近期正在召开的两会向外界传递了未来一段时间的宏观调控政策基调。

央行对宽松的货币政策刺激保持谨慎，而更加强调结构性政策：

2016年3月6日，央行行长周小川两会期间参加小组讨论后表示“从功能说，供给侧结构性改革，财政政策能够发挥更好的作用。过去，货币政策主要是在需求侧，是对总需求的管理。总需求管理做的合适的话，会给供给侧提供更好的空间，让他们发挥得更好”。

财政部避谈大规模财政政策刺激，同样更加强调结构性政策：

2016年3月7日，财政部部长楼继伟在记者会上提到“我们现在经济面临新常态，新常态各方面矛盾都在凸显，包括长期积累的一些矛盾需要解决，这种情况之下，我们的预算是按照中央确定的方针来做的，适当提高赤字率，要支撑经济实现一个中高速增长，同时着力进行结构性改革，这是一个总的调子”。

而2016年的经济目标，为政策基调做了量化诠释，其中国内生产总值（GDP）增长目标为6.5%-7%，其下限较2015年增速低0.4个百分点，显示出中央对经济下行有一定的容忍度；M2增速目标13%，虽然较2015年目标提高了1个百分点，但是却低于2015年的实际增长（13.3%）；赤字率目标3%，较2015年实际赤字率提高了0.6百分点，亦低于预期。

笔者结合经济目标以及财经高管的表态，认为2016年，需求端政策更倾向于“保守治疗”，主要为了辅助供给端结构性改革的进行，货币增速和赤字率目标的小幅提高，主要是防止经济“硬着陆”，从而为结构性改革赢得缓冲空间，因此货币“大水漫灌”不可期，大规模财政刺激也不可期，这也是“十三五”前半期的政策主基调。

如果跳出政策条文本身，笔者认为，需求端政策采取“保守治疗”，背后隐含着一定程度的无奈，因为传统的货币和财政刺激，在当前都面临瓶颈和制约。我们首先来看货币政策的三个制约。

第一，货币“大水漫灌”面临汇率制约。根据开放经济条件下的蒙代尔—弗莱明模型，当资本存在自由流动，而汇率固定时，货币宽松效果会大打折扣，因为利率的降低会带来资本的流出，使得流动性被动收缩，对冲货币宽松的效果。考虑到中国正在持续推进人民币国际化，因此不太会采取严格的资本管制，另一方面汇率的调整也比较僵化，因此僵化的汇率制约大规模货币宽松。

第二，货币“大水漫灌”面临通胀制约。从2011年下半年开始，为了应对美国次贷危机的经济刺激政策逐步退出，通胀也从高位回落，并且连续三年保持低位。但是从2015年四季度开始，中国的食品价格水平出现低位反弹势头，而且反弹速度较快，而非食品价格反弹的时间更早，从2015年1月份即开始反弹，食品和非食品价格的全面反弹，意味着今年面临的通胀压力大于去年，并制约货币宽松空间。

图：CPI：食品（蓝线）和CPI：非食品（红线）

第三，货币“大水漫灌”面临资产泡沫制约。目前实体经济需求疲弱，而供给产能过剩，这使得实体经济的投资回报率大幅下滑，此时“大水漫灌”不仅对刺激实体经济没有效果，反而会加强通胀预期，形成滞涨格局，从而驱使资金脱实入虚，2015年年中盛极而衰的股市，2015年下半年启动的房地产，以及近期火爆的大宗商品，都有投机资金的身影。资产泡沫的膨胀对实体经济没有助益，但是资产泡沫的破裂却对实体经济有较大的负面冲击。

图：一线（蓝线）、二线（红线）、三线（绿线）城市房价同比涨幅

其次，我们来看财政政策的三个制约。

第一，大规模财政刺激面临政府财力制约。根据财政收支公式，财政支出＝财政收入＋财政赤字＋中央结余项（使用中央调节基金－补充中央调节基金）＋地方结余项（使用地方结余资金－地方结余结转下年支出），其中中央调节基金结余项（目前余额1156亿）跟地方结余资金（目前余额7757亿）的规模受制于历史累计结余，而财政赤字（2.18万亿）已经确定，财政支出能力则主要取决于财政收入。

但是财政收入一方面受到经济下滑影响，税源收缩明显，另一方面PPI连续48个月负增长，使得以名义价格计价的财政收入受到更明显的冲击，2015年实际财政收入比预算财政收入少了2083亿，这是2000年以来首次出现实际财政收入低于预算财政收入。而从一般财政收支缺口来看，2015年一般财政收支赤字占GDP比重首次突破-3%，达到-3.48%，也为历史新低。

根据政府工作报告的内容分析，2016年赤字规模扩大了5600亿元，而营改增、取消行政事业性收费、扩大减税政策覆盖面等政策减收预期达到5000亿元，也就是说2016年财政赤字扩大主要为了弥补减收，实际上是收入型赤字，不是为了进一步扩张财政支出规模。

而根据国信证券的测算，尽管财政赤字大幅提高，但是2016年财政支出增速在2.2%至4.5%之间，相比于2015年13.2%的财政支出增速，有明显回落。

图：财政收支差额与GDP的比例

第二，大规模财政刺激面临财政风险制约。过去在GDP晋升锦标赛的激励下，地方政府通过大规模举债的方式，驱动城镇化发展，这些债务有些是直接负债，有些是或有负债，而有些则是隐性负债，比如地方政府“打白条”。虽然财政部、审计署、银监会等部门均对地方政府负债进行清查摸底，但是对于或有负债和隐性负债的规模还很难完全掌握，另外过去预算法规定地方政府不能举债，因此地方政府通过各种通道变相举债，虽然地方政府没有违约之忧，但是融资成本却很高。

因此财政部目前的关注重点在于一方面严格限制地方政府新增融资规模，使得融资阳光化，另一方面用低成本融资置换存量的高成本融资，而大规模财政刺激会带来地方政府的举债冲动，这并不是财政部希望看到的。3月7日，财政部部长楼继伟在记者会上也提到“我们如何防范地方政府债务风险，关键是地方政府会不会在《预算法》规定之外出现新的债务的口子，那样的话债务风险就可能会突破，这方面会同各级财政加紧管理。”

第三，大规模财政刺激的实际效果并不确定。根据传统的经济学理论，财政刺激对于拉动总需求有乘数效应，但是在实际运用时，很多因素会降低财政刺激的效果，比如税收会增加，企业留存收益增加，进口增加削弱经常项目以及公共需求的增长对私人投资的挤出效应等等。

如果看日本的案例，从下图可以看到，日本政府债务占GDP的百分比，从2003年的155%，快速增长到2014年的232%，但是在这个过程中，日本的GDP增长并没有趋势性的好转。

图：日本政府债务占GDP比例（黄线）与日本GDP同比增速（绿线）

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注：货币政策、财政政策跟结构性政策存在一定得差异，货币政策和财政政策偏向于需求端调节，其主要应用于当经济体出现了产出缺口，即总需求低于潜在最大产出，并带来失业，此时通过货币和财政政策提振短期总需求，弥补产出缺口，降低失业率。而结构性政策偏向于供给端调节，其主要意图在于提高经济体中长期的产出供给能力。

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