尽管今年第一季度我国宏观经济数据还算不错，但从大类资产走势来看，市场对经济复苏的预期已经调整，从之前过于乐观的状况下修到了经济基本面附近。考虑到地产调控、金融去杠杆和美国景气触顶回落等带来的压力，经济增速在年内将会走低。当经济数据开始显露疲态后，市场会迎来又一波预期调整。

仍然没有新周期

客观地说，近期发布的3月份宏观数据相当不错。需求面的投资与出口，以及生产面的工业增加值均超出市场预期。此外，最近出台的雄安新区规划也给人很大的想象空间。所以毫不奇怪地，市场中谈经济新周期的声音又响了一些。但同样值得注意的是，对经济前景的谨慎看法在市场中也得到了更多的附和。

在这两方的阵营中，我继续处在谨慎的这一边。在一个月前发表的《经济复苏后继乏力》一文中，我已经阐明了我的观点和逻辑：中国经济并未进入所谓的新周期，经济增速将在宏观政策收紧的压力之下在年内逐步走低。尽管3月份的宏观数据超出了预期，我也不认为需要修改这一基本观点。毕竟，在工业企业开工率继续处在几年来低位的时候，怎么也得不出产能已经出清，制造业投资会持续走强的结论。（图1）

不过，3月份超预期的宏观数字还是让我注意到了之前重视不够的两个因素——美国经济的复苏和国内影子银行对地产的支撑。先来看美国。今年3月，我国出口同比增长16.4%，既超过今年1、2月的平均增速10多个百分点，也大幅高于市场预测。对美出口是3月我国出口的龙头。

不过，美国制造业PMI目前已经接近了近些年的高位，并在3月小幅拐头向下。而更加领先的美国Sentix投资信心指数则已经下滑了数月。看上去，美国经济景气已经开始触顶回落。（图2）

如果说外需看美国的话，那内需就要看地产。目前，基建投资继续面临严苛融资瓶颈——基建投资到位资金增速仍在负增长，明显低于基建投资增速。3月基建投资增速的减缓也印证了融资瓶颈的不利影响。3月制造业投资增速虽然小幅加快，但在制造业低开工率的背景下，其加速势头难以持续。

真正超过我之前预期的投资引擎还是地产。在地产身上完全看不到今年货币政策转向“中性”带来的影响。3月，地产投资到位资金增长大幅加快，单月同比增速达到了20%。要知道，这可是在去年3月接近70%的高基数下实现的20%的同比增长。受到融资的有力支持，房价环比涨幅有重新拐头向上的迹象。（图3）

近期地产投资到位资金的强劲增长应该与影子银行业务的爆发有关。自去年下半年债市去杠杆政策推出以来，债券市场融资已大幅萎缩。与之同时，委托贷款、信托贷款、票据等影子银行嫌疑较高的业务却迎来爆发性增长，完全逆转了过去几年我国抑制影子银行所产生的成效。从投资到位资金的数据来看，这些融资应该大量流向了地产（今年3月，相比非地产部门，地产行业投资到位资金同比增速高出了约22个百分点）。（图4）

与影子银行业务爆发性增长相联系的，是今年第一季度银行同业存单发行量的爆增。今年2、3两月，我国银行同业存单的发行量都在2万亿左右，大约是去年月均发行量的两倍。作为银行间资金融通的工具，同业存单应当是在帮助中小银行从大银行获得资金，从而支持其影子银行业务的放款。

这与2012到2013年的状况有些类似。当时，部分中小银行通过银行间拆借大量融入资金，然后转手再通过影子银行业务将款项投放到经济中。当时为遏制这种局面，央行大幅收紧了银行间市场的资金面，最终引发了2013年6月的“钱荒”。

由于四年前的这一局面与当下有些相似，所以不难理解为什么现在有人在担心钱荒重演。尽管我并不认为钱荒会再现，但也相信决策者不会对当前影子银行的爆发听之任之。相关政策很快就应该会收紧，从而对地产行业带来比限购更强的压力。

所以，把美国经济复苏和影子银行对地产的融资支撑这两个因素考虑进来之后，我仍然不认为中国经济进入了新周期，并继续认为当前的经济复苏会后继乏力。只不过，经济明显走弱的时点可能比我之前想象的更晚一些。不过就算再晚，今年下半年也应该能看得到。

第一季度已迎来第一波预期调整

尽管今年第一季度宏观数据整体不错，但从大类资产运行态势来研判，市场已经逐步开始接受没有新周期，复苏动能未来将走弱的观点。之前对于经济前景过于乐观的预期已经得到了修正，在向经济基本面收敛。

在今年2月上旬发表的《反转之后的预期差》一文中，我曾预判今年大类资产会逆转2016年的走势——去年强的今年会弱，去年弱的今年会强。现在回头来，这一预判已在今年第一季度应验。对比今年第一季度和去年全年各类资产的表现，可以发现较为明显的逆转态势，去年涨幅居前的资产（主要是商品期货），今年第一季度涨幅下降得较快。而那些去年涨幅靠后的资产（主要是股票），今年第一季度的涨幅反而高于去年第四季度。（图5）

这种大类资产运行的逆转反映了宏观经济预期的变化。可以计算各类资产相对克强指数的Beta。这个Beta反映了资产相对实体经济的弹性（相关性）。去年是经济强劲复苏，克强指数大幅走高的一年，所以那些高Beta资产在去年取得了较高的收益率。这一态势延续到了今年1月。

但到了今年2、3两月，情况就颠倒了过来，高Beta资产收益率变得相对较差，而低Beta资产（负Beta资产）的收益率反而有一定改善。基于这一大类资产的运行态势，可以推断市场对克强指数（也就是实体经济增长）的前景预期在今年第一季度明显弱化。

可以说，市场已经在今年第一季度迎来了第一波预期调整。之前，市场把经济复苏想得太强，预期有些过于乐观。所以尽管第一季度的宏观数据还算不错，预期仍需要下修，来向经济基本面收敛。这便产生了第一季度大类资产运行的逆转态势。未来两三个季度，经济增长动能预计还将进一步减弱。这意味着市场预期还将随着基本面的走弱而进一步下修。那会是年内市场预期的第二波大调整。

结论：需要跳出惯性思维

在今年的市场中，投资者需要跳出惯性思维，看到经济复苏动能变化带来市场运行态势逆转的可能。从第一季度各类资产的比较来看，经济复苏预期正在向下修正，市场也相应地做出了反应。未来，经济复苏预期还有进一步走弱的空间。因此，投资者应该更多的在低Beta资产中找寻今年的机会。今年，商品期货应该风光不再，而股票和债券则会有一定的转机。

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