中国大资管行业的资产管理规模在2016年末已超100万亿元，如果剔除涉通道业务，这一规模在60万亿~70万亿元。这一体量巨大的资金最终流向了哪些地方。

7月25日，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布的一份《钱去哪儿了：大资管框架下的资金流向和机制报告》（下称《报告》）指出，虽然“钱”的来源多样化，但“钱”的流向还是偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和与此间接相关的基建项目等。

该《报告》统计，银行信贷加上所持有的债券，以及通过非银渠道投向地方基建和房地产的资金总敞口近80万亿元，其它非银行金融机构的资金投入房地产与基建项目的规模约12万亿元。

偏好房地产与基建项目

国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑锋介绍，银行信贷、非银行金融机构资金以及近些年发展较快的债券市场，都在相当大的程度上成为金融资源向基建、房地产倾斜的通道。

例如，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。

以资金信托为例，在2016年底17万亿元的规模中，投给地方基础产业的规模是2.7 万亿元，占比16%，投给房地产的是1.4万亿元，占比8%，不考虑投给工商企业、购买债券等资金运用项目中与地方政府、房地产相关的融资，资金信托中至少有24%是投向了地方政府基建和房地产项目。

“至于其它非银行金融机构的资金运用，如保险债权投资计划， 几乎尽归于此。”殷剑锋提到，粗略估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%，即8万亿元左右与地方政府基建和房地产项目相关。

此外，传统的银行信贷也是如此。据《报告》测算，银行目前的信贷中约60万亿元与基建、房地产有关。这部分信贷加上银行持有的地方政府债券（约10万亿元）、城投债（约1.2万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约8万亿元），总的敞口近80万亿元，占银行资产规模的40%。

银行委外规模超25万亿

近几年银行委外规模的快速扩张，成为不容忽视的金融风险之一。

《报告》，从委外管理人角度测算，目前银行委外规模为25.75万亿元，即其它金融机构资管产品的资金来源中，有25.75万亿元来自商业银行。其中，券商定向资管计划11.65万亿元 ，基金子公司专户6.42万亿元 ，信托计划4.95万亿元，基金专户2.73万亿元。

《报告》分析，银行委外规模的快速扩张，与央行向市场提供低息资金和同业存单发行相伴而行。一方面，2016年央行通过各种便利货币政策工具向银行提供大量廉价资金，2015年末全国银行向央行借款余额为1.26万亿元，而到了2016年末，这一规模飙升至6.21万亿元。

另一方面，同业存单成为中小银行融资的重要渠道。由于同业存单不计入同业负债，不受“同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制， 股份制银行和城商行有通过发行同业存单扩大其资产负债表的强烈需求。因此，低成本、无限制的资金来源为银行委外规模迅速扩大提供了基础。

换句话说，央行通过货币政策工具为大行发放货币，大行通过购买同业存单将流动性转移至中小银行，中小银行购买同业理财或者委外给非银行金融机构，非银机构采取加杠杆、加风险、加久期的方式做高收益率，或者再度委外形成多层嵌套。即形成“向央行借款—购买同业存单—购买他行理财产品—委外”的冗长链条，大量资金在金融体系内自我循环，风险逐渐积聚。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中信证券董事总经理高占军提到，根据他们的测算，目前嵌套的规模在30万亿元。

不过，从2016 年下半年起，央行开始主动去杠杆，提升资金成本。2017年1季度又将表外理财纳入MPA的广义信贷考核，并开始“三三四”专项治理工作，摸底理财、委外等的业务规模和穿透投向，要求银行自查加入同业存单的同业负债是否超过总负债的 1/3，基本控制了银行委外的增量扩张渠道。

殷剑锋评价称，从去年第三季度开始，金融部门去杠杆的速度比想象中要快得多，以银行对非银行金融机构的债权来看，去年三季度的增速接近80%，今年一季度已经下降至10%，预计二季度会下降至个位数。

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