宏观经济：最困难的周期

首先谈宏观经济，我个人觉得目前中国的宏观经济，可能是改革开放以来最困难的一个周期，这个周期跟以前的周期都不太一样。特别是二十一世纪以前的绝大多数中国经济周期都是供给端约束，通常表现为经济过热。

唯一可比的是1997到2002年，那是第一个受到需求制约的通缩周期，所以很多人愿意把1997年周期和现在这个周期做比。我个人觉得现在这个周期比那个周期要困难得多。如果大家还有印象，一定记得导致1997-2002那个周期主要（外部）原因是东南亚金融危机（这次则是2008美国金融危机），但东南亚金融危机究竟对中国经济产生什么样的影响呢？

它的影响主要是两个方面，一个是外需一个是内需，其实那次危机最大的影响是东南亚的大量产能遭到了损坏，例如FDI的大量撤出导致其经济崩盘，但是全球的终端需求，特别是来自欧美的需求基本上没有太多的损坏。

当中国加入WTO以后，也就是2002年开始整个周期迅速上升，而且由于中国替代了东南亚的产能，所以其实基本上是从2000年以后中国制造开始风靡全球，这也就说明当时的外需还是非常强劲的。再看内需，1998年中国商业银行历史上首次开展个人住房抵押贷款业务，这就使得房地产成为一个真正的纯商业化运作的产业，而且逐渐成为中国经济的支柱产业，由此城市化拉动的内需也是非常的强劲（积极财政政策、土地财政的出现也推动了基础设施建设的高潮）。

所以尽管当时的经济确实也不好还有通货紧缩，但总体而言当时的中国经济类似于“早上8-9点钟的太阳”，温度不高，凉丝丝的，但却处于上升期未来增长潜力巨大。

现在的经济则有点像下午五六点钟的黄昏，内需和外需都遇到了不同程度的明显下降。下降的原因或是说这个周期如此疲软的原因，在上一次讲座中就给大家做了一个分析，官方的说法叫做三期叠加，那我们自己提出来的所谓“中国经济的三重断裂带”，即做全球化的断裂带，增长模式带的断裂和改革的断裂带。

1）外需方面，老式全球化3.0（资源国-制造国-消费国）的高峰已经过去，现在美国的需求开始内卷，不论是制成业回归还是能源逐步自给，都使得它对全球经济的拉动效应快速下降。根据IMF的测算，危机以后全球的潜在增长率永久性的丢失掉了1.5个百分点，这个差别其实还是挺大的。

2）再看内需方面，原来中国高速增长的秘诀之一就是GDP锦标赛，每个地方政府都形成了一个为了增长而竞争的强烈动机，现在不管是高强度的反腐还是财税体制改革，这个动力实际上几乎已经不存在了，变成了水至清则无鱼的状态，胡萝卜、大棒貌似全部失效。所以大家观察到东北数据很难看，以及很多的地方政府一直达不到他们自己定下的增长目标，以前是年年超额完成，这在整个改革发展史上也是罕见的，也就是说原来的游戏规则和玩法可能正在退出历史的舞台。

3）而新动力的接续看样子还有待时日，大家都高度寄期望于改革，应该这么说吧，有些改革确实非常快，比如金融体制改革，还有财税改革都很快，但其他的改革挺慢的，特别是增加供给，提升有效需求的改革，例如户籍、土地、国企改革其实都挺慢的，那么一快一慢之间就有衔接问题，就可能存在风险释放。

大家都知道，我是改革的“铁丝”（最近出版的新书就叫《新政机遇：改革锦标赛与市场新动力》，我们非常看好改革的前景，但是鉴于目前它的实际进展，以及各项改革之间可能会存在的落差，我们也只好抱着“呵呵”的态度了。

新常态=新需求+新供给+新宏调

在上述情况下，我觉得更多的可能是对目前情况的事后确认，提出了一个新常态的说法。这个词源起于pimco的格罗斯，在中国决策者的升华下，已经变成耳熟能详的流行语，适应，引领……被用到各个方面。实际上在2012年底，我们就发布了名为《新常态，求改革，寻找隐形冠军》的年度投资策略报告。

但鉴于经济仍然还处于一个下行周期中，并没有找到一个均衡点，所以新常态可能还远不是一种稳态。西谚有云“只要教会猴子需求与供给,猴子也能成为经济学家”。经济嘛，本来就是：供给=需求，经济其实就总供给和总需求的对抗，如果需求差一点，应该把需求拉上来，供给差一点，把供给调整一下，这就是宏观调控的经典定义。因此我个人对新常态的理解就分成三个方面，分别是新的需求，新的供给，新的宏观调控。

1）新的需求。老的需求大家也都知道，所谓的三驾马车，分别是投资，消费和净出口。

A）有效投资。老的投资主要是铁公鸡，还有房地产、shopping mall和制造业产能等。我们把新的投资称为深度城市化。投资的目的主要是为了提升未来2.7亿农民工以及现在既有的5亿城市人口的综合生活质量，这就需要新一代公共基础设施，例如城际铁路、地铁、地下管线，新一代互联网基础设施、教育、医疗、文化设施等等。

切勿妖魔化中国的投资，中国的人均资本存量相对发达经济体而言实在太低，所以短期来看投资是拉动需求的关键动力，中长期来看，只有投资导致的资本形成才是生产函数（即经济增长）的一个主要贡献来源，所以关键问题在于这个投资的有效性，是不是能够得到保障？

我们给了一张图，叫做“三纵两横：中国经济地理新格局”，这个图非常重要，这就是我们所定义的中国未来城市群跟核心城市的增长格局，在这些城市（群）里头以及他们之间的投资一定是有效的。现在能做的就是尽可能让原来计划在“十三五”开工的一些重大工程，提前开工或者加速推进，通过基建特别是有效的投资和智慧的投资维持住经济增长的基本温度。

所以市场也会很自然的把热点放在这张地图上的经济一体化发展的重点区域：例如长江经济带，京津冀、四大自贸区，以及一路一带的中国内部接口，包括新疆，西藏（环喜马拉雅经济带），海西，广西等，这些关键的地缘能源敏感地带上。

B）消费升级。以前的消费是所谓“排浪式、模仿式”，我们发现，未来2.7亿农民工以及已经在城市的四亿到五亿人口，总体来说，可以定位把他们定位成一个正在崛起的中产阶级，那么中产的消费，就要求更高的品质，过有品质的生活。

举个例子，很多人在考虑换车，以前第一台车练练手，买第二台肯定要好很多，价格可能翻倍不止，这样就抵两台车价值。所以说：传统消费升级就是品牌化体验化，那么品牌的溢价包括体验式消费变的非常的重要，同样健康服务包括一些公共服务的均等化，日常化成为未来消费的主要动力，所以我们觉得二胎经济，银发产业，养老医疗这些都是未来有重大的突破机会，最后同样的信息消费科技化互联网化，以及休闲化娱乐化也是潮流，所以我觉得包括O2O，移动支付，文化旅游以及娱乐休闲，还有体育产业都会有较好的发展机会。

谁说中国人不消费，看看国人从日本抢回的马桶盖和各种奢侈品还有风靡美国的月子会所。唯一的问题是如何进行有效的进口替代和出口导向布局，以及如何通过扩大开放来提升我们自己服务业的发展水平，使之与人民群众日益高涨的服务要求相匹配。

C）全球化4.0。以前中国出口最多的是廉价的鞋子袜子，是世界代工厂。危机之后全球化已经从3.0版本过渡到4.0版本，这个过程中就会出现很多的断裂，大型经济内的需求内卷，原来几个传统的市场都已经熄火了，而且由于制造国的货币都在贬值，因此出口竞争也更加激烈。

看下第117届广交会的数据，累计出口成交比上届下降9.64%，采购商人数减少0.7%，其中欧洲减少18%。一路一带沿线国家增长0.8%，占参会人数的44%。所以现在我们就希望能通过一路一带、亚投行等，让我们在整个欧亚大陆上的投资也好、出口也好，能够提升一个量级，以前简单出口的那些产品，会逐渐被包括核电、高铁、通讯、电子、家电等配套基础设施输出所替代，现在中央正在组建企业“联合舰队”，形成战斗群，开往欧亚大陆的不发达地区。预期在巴基斯坦、哈萨克斯坦、印度、印尼等节点区域会有更多的投资机会涌现。

随着一带一路推进，可能能够打开一个一个新的市场和新的需求。同时由于还要能够解决中国海外资产保护和提升军事投射能力的问题，这也会延伸出很多在安全、投射、信息、军工等领域新的需求。

以上就是所谓的新的需求——中国经济将逐渐换装新三驾马车发动机——即以新型城镇化推动城市化深度，扬弃而不是抛弃GDP锦标赛；以收入倍增带动大消费和消费升级；以一路一带为先导的全球化4.0布局替换一般贸易出口。

2）新供给。供给的核心是一个生产函数，生产函数决定生产可能性边界，以前中国的高速增长主要是靠要素投入，特别是廉价要素投入，包括劳动力，土地，资本，资源等。要素正在觉醒，而且TPP等新一代贸易标准也正在促进这种觉醒。中国正在准备从要素投入变成要素效率的提升，然后再到创新驱动的新发展模式，那我觉得现在问题是怎么样去实现产业和产能的升级。这大概会沿着六个方向，也就是所谓的“六新”供给。

A）首先是新技术和新产品，这两个新更多代表的是原创，包括在《中国制造2025》中的一些内容，是对新技术和新产品的一些突破和创造。这里面有个问题就是大家都知道其实突破性科技或者说技术革命的出现，某种意义上说就是小概率事件，有很高的不确定性。

大家觉得为什么美国的技术和设计特别多特别牛特别能创新，关键原因其实也不是美国人有多聪明，而是它有个无比强悍的资本市场和金融体系，敢往里面砸钱。因为只有SB一样的投入才能有NB一样的结果，软银（softbank）的盈利能力大概是1990倍，换句话说也就是投1990家公司都投错了，只要有一家投对了，就赚翻了，这就是全球第一强悍PE的模式，所以我们是从这种意义上去理解资本市场的功能。

B）第二个环节上的创新比较简单一点，就是新模式，新组织，新业态。这块可能主要就是围绕着我们现在的最热门的“互联网+”领域展开，就是用互联网去改造传统的制造业，“互联网+”确实对传统行业的改造是非常有效果的，效率是明显提升的，但是我觉得实际上如果互联网在整个行业普及，最后收益率应该也就平摊了，消费者能够得到很多的实惠，但是真正的企业互联网普及以后是不是有更多的机会，我还是有一定的怀疑。

特别是分享经济（例如uber、能源互联网），将有力的提高现有存量资产的利用效率和降低成本，但也会在很大程度上阻止新的设备购买和投资开支，要素效率会提高，但总量上升可能停滞，世界会变得更环保，节俭和有限，但外延经济增长可能持续低速。我们强调就是希望通过互联网+能够从新的供给里面能够带动更多的新的需求，这样他的价值才会更大。

C）最后是新的制度，这个名义下可以做的事情非常的多，包括简政放权、财税体制改革、国企改革、土地改革、户籍制度改革（详见《新政机遇：改革锦标赛与市场新动力》），总体而言，它都会使得我们去结合生产要素，例如劳动力和资本的成本有明显的下降，会使得的不仅是生产函数中的有效要素供给会上升，全要素生产率（TFP）更会变得更大，整个经济也变的更具弹性好可持续性，这六个方面就会形成新的供给的主要内容。

3）接下来要花点时间仔细来谈下新的宏观调控，现在大家还是喜欢用放水啊、刺激啊、这些词语去描述我们的财政政策、货币政策的动向，我觉得这个其实还是典型的旧常态的思维和旧常态的语境。新常态就意味着我们对经济增速有比较大的容忍度，所以整个宏观操作的目的可能只是托助经济的底部，那么更重要的目的是什么呢？

修复中国资产负债表：杠杆乾坤大挪移

就像中国道家说的阴阳，我们觉得经济也分成阴阳，如同股市分为牛熊，大家都知道牛市的感觉，牛市的感觉就是恨不得每天最好二十四小时交易，然后七天不停，能够跑步入市，你现在肯定后悔加杠杆加的不够大，这就是牛市的心态，人人都是股神，而一旦进入熊市的话，特别是对于经历过上次大牛市的投资人非常清楚，每次抄底都抄到了腰上，恨不得剁手，当时有一句话叫做“珍惜生命，远离哀股”。

股市的牛熊很容易看，看指数就行了，那么经济的阴阳又是怎么回事呢？经济处于阳面的时候，所有企业都只想一件事情就是怎样去扩大生产，包括更多的投资，更多的借债，他为什么要这样做呢？看看周围的其他人都在做同样的事情，如果你不做那你就要out了，但是当经济转向阴面的时候，所有人都在忙着还债，他不再考虑ROE，他只考虑利息成本怎么这么高，不管赚不赚钱，利息还得付，我能不能把杆杠降下来。

当经济处于通缩的时候，利息成本就更加的高昂，因为名义利率减去负的通货膨胀率就是实际利率，就更高难以承担，如果每个人都在尝试去缩减资产负债表的话，那金融系统也一样会收紧它的贷款和资产负债表，这就形成了一个循环的紧缩，也就是说经济可能会进入一个资产负债表衰退的状况。

现在的中国经济从CPI的标准来看确实还没有进入通缩，但是如果看PPI，以及GDP平减指数，那可能已经进入到一种准通缩的状态，经济可能处于阴阳一线牵的临界状态，因此整个政策就是希望能够把经济维持在阳面，hold住的同时，就必须去做资产负债表的修复或者是调整。

那么是不是说我们的经济已经进入到所谓的资产负债表衰退的过程中呢？我觉得还不能这么看，确实从08年到2014年中国非金融部门的整体负债水平由gdp的145%上升到接近220%，其中企业部门的债务由GDP的90%上升到135%。但如果跟发达经济体比的话还是低的，即便跟新兴经济体比的话，总体来说也是比较低的。

但是这并不意味着中国宏观资产负债表的每一个部分都是健康的，我们的宏观经济大致的可以分成六个部门，它分别是政府，包括地方政府和中央政府；企业包括国企和民企；还有居民部门；然后金融部门分为中央银行和商业银行（中介金融机构除了商业银行，还有政策性银行（例如国家开发银行、投资银行和影子银行），最后是整个对外部门，即六个主要的部门。现在的问题在于局部资产负债表确实出现了问题——特别是现在的地方政府，再就是加了高杠杆的国企部门，以及有过剩产能的企业，包括部分民企部门，可能就面临资产负债表衰退的风险。

如果你不对这些部门进行清理的话，那么就很有可能形成僵尸平台，僵尸企业，以及连带的僵尸金融机构，这个实际上就是日本失去二十后给世界的一个非常深刻的教训，必须主动来做一些调整，我们用了一个比较戏剧性的表述方式，叫做中国宏观部门杠杆的“乾坤大挪移”。

乾坤大挪移大家都知道是金庸武侠里面的一门非常高强的功夫，我们用它来形容整个资产负债表的修复和重新构造的过程，具体内容可以简单地叫做——九大移。我们中国有七大姑八大姨，为了记得方便就叫了个“九大姨”，那怎么样移呢？

1）第一个移动就是地方移中央，这本质上是一个信用增级过程。我们知道中国的特点就是中央政府的财权比较大，但是地方政府的事权又比较大，所以就形成了一个不匹配，也就是说把很多本来应该由中央政府自己承担的事权都交给地方政府承担，那么自然地地方政府将为此付出代价，它的杆杠肯定是高的，所以需要重新的匹配，使得增量的债务由地方转移到中央去。

当然会有一个博弈的过程，但是由于中央政府的资产负债表总体来看非常健康，它能够发行或者代理发行项目债或者特别国债，把一部分符合标准的地方债务承接过来，由于中央政府的信用等级最高，所以他的融资成本最。

现在的财政政策远远谈不上积极，不到3%的赤字率，不要说对比发达经济体连一般新兴经济体也比不上，换句话说，加杠杆的空间很大。其实现在启动的地方债务置换，不过是原有短期高息债务的展期和降息，动的仅仅是银行的蛋糕，还不能算真正意义上的转移。

2）第二个移动是平台移开行，其实地方之所以杠杆特别大，预算内的吃饭财政不是一个大问题，主要就是它的城市化建设功能。融资平台就是以土地为资本金的杠杆操作一旦抵押品价格下降，那么一端是长期才能有微薄回报的资产（基础设施），负债端则是短期的银行借贷和性价比更差的影子融资。

因此地方融资平台把他的债务（以及）转给以国家开发银行为代表的政策性银行，国开行其实就是最大的中央融资平台。这里非常的关键因为很多建设过程本来不应该是由这个地方政府融资平台来承担，可能更多的是应该是由开发性金融或者政策性银行来执行的，所以看到最新执行的这一轮国家（通过央行）对政策性银行进行大规模注资，一旦注资，就意味着它们去承接地方债务或者是地方基建资产的能力在迅速放大，那么这就使得政策银行更能履行地方加杆杠的任务。

特别要提到就是抵押补充贷款（PSL），所谓PSL就是由央行再贷款给国家开发银行，国家开发银行拿这个钱去做地方上的棚户区改造，这里头的关系就非常的有趣，实际上棚户区改造本来属于地方事权，本应该是地方政府加杠杆，但我刚才说了地方政府不能加杠杆，于是交给中央政府。

理论上是交给财政，财政因为有年度预算约束也不能做，于是交给二财政国开行来做，国开行也不是到市场上去发债直接融资，而是央行直接给钱，通过再贷款比较便宜和方便的方式把钱塞给他去做这样的事情，它既是地方移中央，平台移开行，更可能是财政移货币。

3）那么问题就来了啊！因为财政移货币的争议就非常的大了。是不是又要大印钞票呢？4万亿2.0又来了？很多人把这个叫做所谓中国版的量化宽松，真的是这样的吗？我觉得一个大型的经济体肯定是以自己国家债务（或者准国债）作为自己的基础货币的投放来源的，其实所有的大型经济体都是这样干的，那么中国央行的这个操作是不是应该叫做QE呢？关键就在于名义利率是不是已经接近0的水平？从理论上说中央银行是不能够直接收购政府债务的，但是在实际操作中尤其是在2008金融危机后有一定的模糊性，我们觉得在目前这种状况下，资产负债表反正是要挪移的，那么看来央行的资产负债表目前也许是存放各种各样高风险资产的最合适的去处。

因此我总是说：在这个中国式杠杆乾坤大挪移的过程中，如果央行不出手的话，那情形就很像一句英语谚语——hamlet without hamlet——《王子复仇记》中没有王子哈姆雷特，这个戏就没法演下去啦！所以当时我们就觉得央行一定要采取某种形式去承接这些债务，或者至少暂时的、间接的去承接。

所以大家也已经看到，可能的话地方债务可以纳入合格抵押品的范畴，那么既然可以纳入，那不管做的是PSL，还是MLF、SLF都是可行的。其实这也是08年金融危机以后全球央行都在做的一种尝试性操作，潮流如此，所以我们觉得是完全可行或有必要的，而且只有央行在做这点的时候它的弹性或余地（机会成本）才是最大的。

那大家就会问这是不是某种形式的放水，我觉得央行的主要货币政策目标M2其实都没有明显的超越，所以很难说是放水，而且逆周期本来就宏观政策的主要特征，不排除在未来经济恢复正常增长的时候，它又可以把这个资产负债表重新再还回去。

所以我觉得这个至少对于去年的行情发动在宏观经济意义上是非常重要的，这说明哈姆雷特出场了，整个经济有可能被拖住，整个货币的流动性至少在心理上对市场参与者而言是开始变得宽松起来了。

4）国企转民企，也就是我们所说的混合所有制，现在1+15的方案可能即将出台，我们觉得混合所有制还是非常有力的，它包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式，它会使得ROE一般比较低的国企杠杆向ROE比较高的民企转化，我们做过一个测算，如果能够充分混合的话，就能拉动GDP的额外两个百分点的增长。什么是改革的红利，这就是改革的红利（这里需要特别指出的是不论是民企还是国企，必要的破产、清算也是必须的，这样才能优化存量资源的配置）。

5）传统移新兴。传统行业通过互联网+等各种形式进行改造，企业并购的量级从2010年开始活跃性是明显上升的，特别涉及到生物技术及健康、清洁技术、广义的信息技术、服务业等都有大量的并购出现，这有效的提升了传统行业的估值，像市值管理、PIPE等一系列新的玩法也是层出不穷。

6）政府转居民。可以这么说，放眼全世界中国的居民部门是非常非常健康的，我们的数据显示截止到2012年底中国居民部门总资产是263万亿人民币，而负债只有16万亿，就是个零头仅占很小一部分，这就拜托于我们勤劳勇敢又爱储蓄的中国人民，也就是说所有的杠杆移向居民部门的空间是最大的，那么你要问了居民怎么加杠杆？

举一个简单的一个例子，两融特别是融资就是你借了钱然后去买资产。去年这个时候是融资规模是3000亿，现在差不多2万亿，这杠杆加得还不猛吗？还有一个就是养老基金的入市，很多的国资归社保基金管理以及把地方养老保险也划归社保基金管理，某种意义上说这也是居民自己储蓄的钱，那么给社保基金管理也是购买更多的资产，这也是居民获得更多资产及其收益的一种方式。

所以只要被投资资产有足够的回报率就具有吸引力，同时资本成本够低的话，居民就会有动力去加杠杆的。当然这个会不会最后形成为国接盘的结局，这个还是有待于对具体行业及具体的资产包的性价比分析才能得到一个可靠的结论。

还有一种形式就是所谓的PPP，就是公私合作伙伴关系，它就是通过调整公共产品的收费机制跟价格水平，DIY一个现金流给投资者，让民营企业在这个过程中有利可图。现在PPP被授予一个很大的权重在吸引民间投资方面，以前主要是没有一个成型的法律去推动PPP的执行，现在在国务院层次发布了一个具体的运行方法，那我们相信随着这个博弈框架日渐清晰，民资如果有稳定的收益回报并且能够得到足够的司法救济的话，他们愿意参与地方建设和投资获取资产的动力也在不断的增强过程中。

7）下面来看金融部门，金融部门也是三大移，第一是商行移投行，这就是所谓脱媒了，以前商行主要支持有着硬财务报表数据的一些传统行业，现在看来投行或金融资本市场更能够支持刚才提到新需求跟新供给中的大多数行业或企业。有两个标志性的事件正在出现，一个是股票注册制，这会有力的驱动股权融资规模大扩张，资本的充实自然会导致企业杠杆率的下降；另一个是银行资产的证券化，现在股票的IPO注册制还没实现，银行的信贷资产证券化注册制就已经先放行了。

据测算银行资产证券化产品包括ABS、CLO等等，资产包总量差不多有30万亿。问题在于谁来承接如此大规模的标准化债务呢？我们在3个月前提出一个解决方法就是分拆商业银行的理财部门，现在都已经开始逐渐实现了，就是银行试图把理财变成一个净值化管理的财富管理部门（类似公募基金），如果可以全面实现，那就有差不多有15亿左右的理财产品（存款）可以去对接上述债券化产品，这就意味着一个巨大的脱媒趋势，直接金融将得到快速的发展。

8）相伴随的就是非标转标准，通过证券化降低信息不对称和交易成本，现在很多信托包括很多第三方理财也在纷纷谋求转型，把精力更多的投入到债券等标准化产品里头来，这就会使得我们整个融资成本得到有效的降低而且会变得更加透明。

9）最后一个就是所谓国内转向国外，即通过人民币国际化让RMB成为储备货币去获取铸币税。大家都知道，今年人民币将冲击这个SDR ，一旦加入SDR这个篮子，中国可能将很快成为一个准储备货币大国，那么中国整个对外的资产负债表都会变成下面这种形式，海外资产的大部分是ODI，就是海外直接投资大部分都是有效资产跟股权（现在大部分是美债），海外负债的大部分都是人民币国债或者准国债，这块需求非常的巨大。前段时间接待了日本最大的投行，他们对人民币的国债产品有百分之三四的收益趋之如骛，很简单因为对他来说这个套利的空间仍然非常的巨大。所以为什么说我们要着急打开资本账户成为储备货币以及加入SDR这个篮子，因为我们也想向世界圈钱，让别人为我们出钱来养老。

这可以对比一下美国的资产负债表的全球角色就是，负债端提供极端廉价的美元国债，资产端通过跨国企业进行直接海外投资（FDI），美联储（fed）整个类似一家美元经营的商业银行。通过加海外杠杆获取更多的资产和收益。中国效仿的就是通过人民币国际化来为全球提供安全资产和廉价负债，用亚投行（aiib）拉动私人资本一起对外投资，目前重点主要是在亚欧经济一体化区域内。

负债端本质是一样的，资产端貌似国际资本主义和国家资本主义的竞争。但更有趣的问题是币种转换在何时以什么条件发生。当然开放资本账户绝对是惊险一跃，这标志着中国从行走江湖战战兢兢的新兴市场，到债多人不愁，评级机构都是自家开的超级储备经济体。责任、义务、利益和风险会不断需要动态的评估和权衡。

那么对于资本市场而言，最复杂的情形即将出现，实现人民币资本项目可兑换，必然有助于人民币加入特别提款权（SDR），有助于人民币国际化和最终成为储备货币中的一员，一旦成为SDR或者储备货币，自然会有更多的对于人民币和人民币资产的需求，资金会流入中国。

但是开放资本账户，特别是在今年美联储即将开启加息周期的时候，又可能引发大规模资本外逃，因此守住汇率、守住经济底线、抑制资产价格泡沫非常重要。作为技术支持，我们建议货币当局提前行动(包括降准提高乘数，DQE（定向量化宽松）补充基础货币等)，同时主动预期管理和与市场以及媒体的充分沟通都十分必要，无论如何不能再次发生“钱荒”。

而针对杠杆交易的宏观审慎监管必须加强，同时自由贸易账户(FT)的参数调试也要立即上线。顺序和时机都很重要，结果可能完全不同。坐好扶稳，颠簸即将开始。

小结一下上面的内容，给大家下面这个公式以便记忆——

新常态=新需求+新供给+新宏观调控

新需求=新三驾马车=深度城市化+消费升级+全球化4.0

新供给=六新供给=<新技术+新产品>（中国制造2025）+<新模式+新业态+新组织>（互联网+）+新制度（政府、金融、财税、要素、土地、户籍、国企、自贸区，8项关键改革）

新宏观调控=九大姨=地方移中央（特别国债）+平台移开行（注资）+财政移货币（PSL）+政府移居民（3p）+国企移民企（混改）+传统移新兴（并购）+<影子移标准（证券化）+商行移投行（脱媒）+国内移国外（人民币国际化）>

中国的逻辑：重构一个开放转型追赶的大国模型

上面我们热热闹闹地说了中国宏观资产负债表的“乾坤大挪移”，透过现象看本质，这么辛苦“大挪移”的本质究竟是什么？理解这一点非常重要。

我个人见解是必须把九大挪移放在一块看，也就是说应该把债务置换、中国式QE、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR，还有成立包括AIIB（亚投行）在内的多个新型国际金融机构放在一块看，浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题，就是通过资产负债表的修复或变的有可持续性的问题。

深层次的话，则是一个开放、转型、追赶、威权的大国的核心经济模型是怎样构造以及重构的，或者说的更直白一点就是超大开放、转型中的中央集权型经济体，它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。

在货币方面，我觉得核心就是双重脱媒，中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境，而过去十年更像是一个小型开放经济，盯住美元，以美元作为基础货币的投放主渠道。

大型经济体大都是以自己国家的内部债务作为发钞的基础，如果老是盯着外汇做一些被动的冲销，最后把这个准备金搞的这么高，其实是一个小型开放的经济体才应该做的事情，原始积累非常时期也许没错，但现在中国经济已经第二大藏不住了。预计未来一方面基础货币的供应会转向我们的国债或者各种准国债（包括抵押补充贷款（PSL）、地方债、政策金融债），过渡时期可以加大对银行抵押债的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）的再贷款支持等，同时大幅降低银行准备金。

这个有没有可能，其实回顾下历史答案就很清楚，在2000年以前，再贷款一直是中央银行货币基础投放的重要来源，直到2003年，银行的存款准备金率才6.5%，而外汇储备差不多是六千亿美金，然后就是非均衡增长的全球化3.0高潮阶段（2003-2010）。现在这个过程其实就像慢动作一样，重新回放了，所以我们觉得在未来存款准备金率必然会大幅度下降以提升货币乘数，并通过各种各样的国内债务作为货币发行的来源。

最理想的情况就是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩，例如财政部发一个特别的国债，把所有的外汇储备都买下，当然还是可以通过外管局来经营完全没有问题。这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间），我们拿着这么多外汇就可以购买海外购资产、投资“一带一路”、丝路基金亚投行等，都可以这样去操做，你就可以获得更多的海外投资机会，这就是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。

这样资本账户开放，解放汇率都可以实现，不可能三角关系被彻底打破。并进一步在外汇储备的支持下，以全新的利益格局构造对外交往的新局面，无论是新的贸易协定，中国版的马歇尔计划，人民币国际化，目的是逐步实现全球配置资源，为我所用，最终人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。

另一种就是商业银行脱媒，我们要把原来既支持地方融资平台、又支持一般企业还要做小微的all in one的传统商业银行体系改造成为各司其职的新金融体系——政策性银行做对公基础建设，商业银行提供一般流动性的贷款，而创新创造主要是由资本市场来完成，互联网金融则尝试弯道超车跨界创新，这样的金融体系既分工明确、各司其职同时又互为补充良性竞争。这样利率市场化，注册制都会实现。特别是这个系统对创新创造有足够的支持，这会有力的驱使中国经济从要素投入，转向要素效率提升，最终以致创新驱动，行走在生产可能性边界的最前沿。技术奇点的突破，肯定是靠sb（资金）一样的投入，才有nb一样的结果。

这才是我们调整货币面的最重要因素，再来看财政，财政也是一个很大的问题，就是我们提到的事权跟财权的重新划分，包括对地方债的处理方案，原来中国传统增长逻辑里有一个很重要的因素是就是GDP锦标赛（即财政联邦主义或者县竞争制度），现在因为高强度反腐和财税改革的使得整个地方政府看起来水至清则无鱼，激励机制不再相容，原来的串谋已经破裂，不少地方政府看起来不作为，变成所谓的懒政和怠政。有没这样一种可能我们不是去终结GDP锦标赛，而是升级和扬弃，可能要进行新一轮的区划调整把城市群的竞争以及核心城市的竞争作为未来GDP锦标赛的主要形式。

因为很简单，中国那么大，如果你不让地方政府有一定的主动权、一定征税权、一定的建设权及土地财政支持的话，地方政府很大一部分主动性就调动不起来，而这个就是中国成功的一个秘诀，现在我们只不过是优化它，我们变成沿海就是几个大城市群的竞争，它们仍然可以卖地、仍然可以进行基建、还是为GDP锦标赛而奋斗。

内地就是省会城市及一些关键的城市都能做，那么其他一些区域就不要做了，这样GDP锦标赛的参赛运动员就会更加密集、竞争更加有效，而且更加扁平。整个区域仍会按照前面的三纵两横的总体功能区规划进行大幅调整。因为城市化和工业化并没有结束，而且很可能是最后的加速期，换句话说建设还没结束，所以重点建设区域内的地方政府还没有到仅仅是提供公共服务就可以的状态。

因此央地关系如何重构，城市化投入如何筹措都必须给出可行的方案。现在看起来新预算法确实在起作用，地方花钱无法继续任性，43号文的执行估计有个过程，62号文本质上是被暂时叫停了，所以财税改革仍然任重道远，必须找到适应目前这个发展阶段的合理架构和可行的激励机制，真正调动地方和中央的两种积极性。

所以这可能就是未来的调整模式，大家都知道现在高层提出的是“四个全面”，即全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党。回顾历史，大家可以看看我们一路走过来的各种模式选择，前30年基本上学的是苏俄，改革开放以来很多参照的是日美，当然包括亚太的一些经济体，现在看来新加坡模式也许也是一个可以作为借鉴的对象。某种意义上说，它已经率先全面实现了四个全面，很多人会谈到新加坡太小，“坡县模式”不足以为如此大的中国所采用。那能不能换个角度来看问题，那就是如果中国能够建成30-50个坡县，那城市化、工业化和治理现代化的核心部分是不是也就大部分完成了呢？如果是这样的话，也就预示着我们的未来演进逻辑的重要方向，当然这只是个人不成熟的看法，仅供参考。

最近大家也可以看到，因为财长的一次发言，对中等收入陷阱的讨论又热闹了起来，看过我的那本文集《穿越镀金时代》的朋友们一定知道，我们有一个坚定的观点，接下来5-10年特别关键——“干的好的话就是欧美，干的差的话就是拉美”，相信大家现在一定能够体会到这绝对不是句玩笑。

看下面这幅世界收入分配图，中国进入中等收入时，已经使得这条曲线更符合正态分布，消除了原来世界的高度贫富分化的状态，这应该算是人类历史上一个了不起的贡献了。现在的问题是如果13亿人都近入高收入水平，那么原来近似正态分布形态有点向右偏了。

一个社会有钱人不可能是大多数的，如果按照统计学意义上来说这应该是小概率事件，所以说我们面临的任务非常艰巨，只有实现刚才说的各方面的协调，才有可能冲出去。以上这就是对中国宏观经济方面的一些思考，总得来说乾坤大挪移一定要做，整个新的货币财政体系一定重新要构建，当然难度和挑战也很巨大，未来五年可能就见分晓。

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