3月24日早上，在香港挂牌的东北乳品企业辉山乳业蹊跷暴跌，至0.42港元/股，较前一日收盘价跌85%，创港交所史上最大跌幅。

辉山乳业有70多家债权人，其中23家银行，十几家融资租赁公司，金融债权预计至少在120亿元-130亿元。3月20日，债权行突然接到辉山乳业通知，称因故无法还本付息，发酵几日后，终于引发资本市场股价的塌方。

目前，辉山乳业所在的辽宁省已经以金融维稳之名介入该案，要求公司卖股还债。公司实际控制人、董事长杨凯则表示要引入战略投资者，融资150亿来缓解当前危机。

有债权人听闻，近期辉山乳业发生过大额股票转让行为。港交所披露易显示，杨凯、葛坤在2017年3月17日减持了3100万股，价格在2.91港元/股，按此价格套现近8000万元；截至3月17日，杨凯、葛坤作为一致行动人，共持股辉山乳业73.56%。

浑水（Muddy Waters Research）在2016年12月下旬两度针对该公司发表做空报告，指该公司涉财务造假、杠杆过高、资金挪用等行为。彼时辉山乳业仅跌2%左右。

董事长说，资金链断了

市场传言，此次辉山乳业被做空，系中国银行审计发现辉山乳业挪用30亿元资金而引发，中行还处理了相关负责人。记者从多方了解到，事情原委是：在3月20日左右，辉山乳业集团突然通知各银行，称因公司副总裁（指葛坤，也是辉山乳业董事长杨凯之妻）突发疾病，资金无法及时调度，不能按时偿还部分银行利息，引发部分银行试图抽贷。这部分欠息大约为3亿元。

“很难说3月末辉山是否能够按时付息。”一位债权行风险部人士透露。一位债权行公司部人士则表示，近期对辉山乳业的一笔贷款将到期，在此情形下，本想不再展期续作。

3月23日下午2点，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，出手金融维稳。据记者从债权行人士处获悉，参会的债权机构实际多达70余家。会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金链断裂。但他宣称，公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。

同期，债权人未在会上见到杨凯之妻、公司副总裁葛坤。

缓解债务危机之道，“关键是出让部分股权的计划能否实施，但现在谁敢来接盘这家公司？”另一位债权行风险部人士说。

逾200亿债务危机

有债权行人士对记者透露，银行对辉山乳业“一直很紧张”，“这家公司其实常欠息，但是在银行要计逾期的时候，又及时还息了。财务数据不实。”

3月24日下午1点，辉山乳业紧急停牌。24日下午6点左右，红岭创投披露信息称，辉山乳业已有利息逾期。按辉山乳业财报，截至2016年9月末，公司借款应付利息共近3.5亿元。

据该P2P平台披露，截至2016年末，辉山乳业总资产341亿元，总负债217亿元，资产负债率近70%。不过，辉山乳业2016年三季报披露，截至2016年9月末，该公司总资产仅140亿元，总负债211.6亿元，早已资不抵债，流动负债超过其流动资产18.7亿元。为何仅三个月总资产相差200亿？目前未能得知。

红岭创投还披露，截至2016年9月末，银行授信余额140亿元，其中信用贷款15.5亿，担保贷款103.5亿，抵押贷款21.2亿元。据记者了解，由于前述部分授信未提款，辉山乳业的实际金融债务在120亿-130亿元左右。“对一家乳业公司来说，百亿负债一点都不少啊。”前述风险部人士说。

值得注意的是，虽是担保贷款占大头，但辉山乳业的贷款往往是关联企业相互担保，或者集团母公司及个人担保，因此虽然形式上是担保贷款，但实际上仍然是信用贷款。由此看来，多家银行信用风险较高，也较难以追回损失。

从贷款结构来看，辉山乳业以短期负债为主，流动性贷款较多，中长期贷款较少。按辉山乳业2016年三季报披露，其短期银行借款高达110亿元，仅在2016年3月到9月这半年内，一年期贷款增加39亿元。

目前，23家银行、1家资产管理公司华融资产、一些融资租赁公司、红岭创投等P2P机构等已经曝光。其中，中国银行为最大债权行，授信额在33.4亿元，吉林九台农商行紧随其后，授信额在18.3亿元。

据记者从接近中行人士处了解，辉山乳业是辽宁省分行客户，该行见证其从小做到大到上市，这几年由于贷款集中度过高，已经在慢慢压退其贷款。不过，中国银行不可能对贷款客户进行审计，也没有处理相关负责人一说。

平安银行也陷入风波之中。2016年末，辉山乳业发布公告称：公司主席杨凯控制的Champ Harvest Limited（冠丰）与平安银行签署补充协议，将总额约21.4亿港元贷款到期日延长一年。该笔贷款以冠丰所持有辉山乳业的股份为质押。

招商证券香港分析师表示，“如果我们考虑辉山股份破产，该笔贷款将全部损失，也就是说21亿港元全部打了水漂。”他还表示，该事件会引发投资者对“平安系”的风控能力的担忧，加大投资者对其银行资产质量的不信任。平安银行则回应称，目前辉山乳业已停牌，具体情况尚待辉山乳业公告澄清，将进一步了解相关情况，将采取各项措施保障信贷资金安全。

辉山乳业此前的多份公告，暴露了几家融资租赁公司也可能因此出现坏账。2017年3月17日，也就是一周之前，江苏省徐州恒鑫金融租赁有限公司跟辉山乳业签订2.5亿元人民币的租约，租期三年，年息6%。2016年12月8日，辉山乳业则与中建投租赁（天津）责任有限公司签订了3亿元、年息5%的协议。2016年11月26日，辉山乳业则与广东省盈华融资租赁签订了15.5亿元、年息近6.2%的协议。不过事发后，江苏省徐州恒鑫金融租赁有限公司公告，尚未放款。

有券商人士透露，辉山乳业从十几家融资租赁公司贷款，除了公告披露的前述三家，还包括神州数码、海通恒信、中航租赁、远东租赁等。

辉山乳业2016年三季报还显示，中国银行澳门分行的一笔5000万美元（约3.45亿元）的信用贷款，将于今年4月28日到期。汇丰银行2000万美元（约1.4亿元）的信用贷款，则将于2018年1月到期。除此，汇丰银行、中信银行、恒生银行、上海银行、招行银行、创兴银行共同设立的2亿（近14亿元）美元银团贷款，将于2018年10月到期。这些贷款现在均悬于一线。

辽宁省金融办出手维稳

此前，辽宁省金融信用环境有所恶化。投资圈屡屡发表“不买辽宁的债”“投资不过山海关”等言论。近年来因欺诈发行被强制退市的欣泰电气，屡次债务违约的东北特钢和大连机床，以及自曝涉嫌严重财务违规的昆明机床等等，均为辽宁企业。

在民企辉山乳业债务危机一案上，辽宁省金融办表示，要以“金融维稳”为主。

红岭创投披露消息称，在3月23日下午召开的债委会上，辽宁省金融办以东北特钢案为教训，对债委会成员提出了一些要求：一是辉山乳业让出部分股权以获得足够资金，争取两周以后恢复付息能力，一个月以后解决资金流动性问题。二是辽宁省政府通过花9000多万元购买辉山的一块土地，来为辉山乳业注入资金，帮助辉山乳业渡过难关。三是要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信、不保全、不诉讼等。

一位债权人透露，辽宁省政府态度非常强硬，“逼着辉山乳业卖股票募资”，以缓解财务危机。不过9000万的政府出资，实则杯水车薪，不能解决百亿债务问题。

对于要求不上征信记录等要求，债委会成员是否能够同意？一位债权行人士称，“现在债委会都是让银行等一等，银行也只能等。”

浑水：辉山乳业股价还有下跌空间

辉山乳业一直存财务谜团，曾引发浑水（Muddy Waters Research）在2016年12月下旬两度发表做空报告，指该公司涉财务造假、杠杆过高、资金挪用等行为。彼时辉山乳业仅跌2%左右。

辉山乳业公告显示，截至2016年9月底，辉山乳业资产规模为139.9亿元，其营业收入在国内乳品市场不振的大环境下仍达到25亿元，同比增长17.7%；毛利率为51.7%，经营溢利为7.7亿元，同比增长2.3%。公司业务模式覆盖整个乳品产业链，包括苜蓿草、辅助饲料的种植和加工及精饲料的加工，奶牛养殖等。

浑水的做空报告认为，辉山乳业涉嫌财务造假，其股票价值近乎零。比如，辉山至少从2014年开始，就一直从第三方大量购买苜蓿（一种牧草）。但辉山却称自己的苜蓿是自给自足的。同时，杨凯至少挪走了1.5亿资产给子公司。

3月24日，浑水公司创始人Carson Block对记者表示，股价突然暴跌在意料之外，但对此感到高兴。

对于暴跌原因，Carson Block向记者分析指出，股价暴跌反应辉山乳业公司内部运营有很大概率出现问题，这间公司负债极高，而业绩数据造假，是一场“高杠杆的骗局”。“在市场中，辉山乳业股票的出价者可能只有一方，如果这惟一的一方离场，那这只股票就会暴跌。”

Carson Block不认为市场上真的有投资者在交易这只股票，而过往很有可能只是辉山乳业股东以及股东相关人士通过增持在维系股价。

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扩展阅读：辉山乳业遭浑水做空，报告称其盈利造假（2016年12月的文章）

辉山乳业强于行业的业绩表现并未让其躲过做空机构。12月15日，浑水公司（Muddy Waters Research）发布报告称将做空辉山，称其股权价值趋近于零。辉山乳业12月16日上午11：12在港交所短暂停牌，称将发出相关澄清公告。停牌前辉山每股报2.75港元，跌2.135%。

浑水的报告称，至少从2014年开始，辉山就一直从第三方大量购买苜蓿（一种牧草）。但辉山却称自己的苜蓿是自给自足的，由此浑水认为辉山存在利润数据造假。

浑水还称，辉山在牛场资本支出上也存在夸大，夸大金额约在8.93亿到16亿人民币之间，夸大支出或为支持财务数据作假。同时，辉山董事会主席杨凯至少挪走了1.5亿资产给子公司。这家子公司拥有至少四家牛场，未曾有过相关披露。浑水认为杨凯拥有这家子公司和相关畜牧场的控制权。

浑水还指出，即使辉山的财务数据并未作假，也因过度使用杠杆而濒临违约。加上财务数据造假，浑水认为辉山明年违约的概率很高。

辉山的业务模式以覆盖整个乳品产品链著称，从苜蓿草、辅助饲料的种植、奶牛养殖到辉山品牌乳品的生产和销售均自己掌控。这一模式业曾备受业内追捧，2013年辉山在香港上市前后，国内乳业巨头伊利、蒙牛都投资参股。

辉山从2003年开始自己种植苜蓿草，实现“草蓄一体化”。其官网称，公司已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地。目前，辉山用作生产原料奶的奶牛、为喂养奶牛而种植的苜蓿草及其他饲料作物等生物资产的总值达到66.79亿人民币。

早前一位资深乳业专家曾向财新记者透露，辉山自有牧场的牧草种植并不足以满足自身需求，此外还有60%来自对外采购。

2016年上半年，国内多家奶企出现亏损，辉山却逆势增长。据辉山财报，2016年上半财年（3月1日－9月30日）的收入为25.16亿元，较2015年同期增长17.7%，归属于公司股东的净利润（于生物资产公平值调整前）为3.47亿元，比去年同期下降7.6%。全产业链的布局也使得辉山的毛利率高于同业，辉山目前的毛利率（于生物资产公平值调整前）为51.7%。

值得注意的是，早在2016年4月29日，辉山就发布公告称将以公司全部或部分业务在中国上海交易所或中国深圳交易所上市为目标，开展可行性研究。为配合达成上述目标，杨凯正在与金融机构商谈约70亿港币的融资事宜，并将以部分其持有的公司股份进行抵押。目前，这一计划还在推进中。

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