最近这两天大新闻井喷，大家在关注IPO重启、习马会、美国非农数据的时候，一条可能同样重要的消息或许并未得到足够的重视，这条消息来自央妈的三季度货币政策报告。

今天我们想仔细讨论下央妈在这份报告中第一次使用的一个措辞“不能过度放水，妨碍市场的有效出清”。

这句话出自该报告对下一阶段央行工作重点的描述部分，原话是：

下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调，主动适应经济发展新常态，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，保持松紧适度，适时预调微调，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

这一表态此前在央行10月最近的一次双降中有过类似表态，当时央行的措辞是：

要把握好调控力度，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，又要防止债务率过度上升导致杠杆率过快提高。

如何理解央妈的这个表态，分析师对此分歧不小。

海通证券分析师姜超认为，这意味着对未来的宽松货币政策需要降低预期，毕竟存款利率已经降至1.5%的历史新低，再下降空间有限，货币政策独木难支，有效需求回升仍需改革创新等政策配合。他还提及，上周央行未再下调回购利率。

但民生证券分析师李奇霖并不认为这一论调意味着央行改变态度。他表示：一方面这个论调其实过去几个季度的货币政策执行报告都有提及，并非增量信息；另一方面，目前超储率看央行对冲的力度其实是不足的。尽管10月外储超预期上升了，但考虑到非农数据超预期，12月美联储加息概率显著增加，后续央行仍需宽松对冲外汇占款下降的影响。

在该报告中，央行对这一态度进一步作了逻辑解读，来自于报告所附“实际利率和债务问题”的专栏讨论。近期关于中国的通缩问题成为市场焦点，多位大行首席经济学家、学界资深人士都认为中国面临严峻的通货紧缩挑战。其中，瑞银首席经济学家汪涛的观点最为鲜明，她认为中国正面临着债务-通缩陷阱，而应对这一陷阱的措施就包括“更多货币宽松政策”。

央行在报告中专门回应了这一论点：

上述理论一定程度上仍属于短期需求分析和局部均衡，从全部均衡和更长期的视角看，在未进行有效的结构调整和市场调节情况下简单推行大规模刺激政策，虽然短期有助于弥补需求缺口和保持物价基本稳定，但这些扩张性投资很快会转化为产能和供给，可能导致更加严重的产能过剩和债务累积，从而产生更大的物价下行压力。至于债务水平与货币、物价之间的关系就更加复杂。若经济内生增长动力不足，投资收益不高，经济增长需要在较大程度上依靠债务累积来推动，债务就可能出现比较快的上升。从我国情况看，2003年到2008年期间整体债务率（全部债务/名义 GDP）基本稳定并有所下降，总体表现出去杠杆特征，与当时经济增长动力较强、企业利润水平较高、对债务的需求减少有关。
由此，央行阐述了解决这一问题的思路，解释为何“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。

因此，在经济结构调整的大背景下，宏观政策既要密切关注形势发展变化，加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的过快下滑，又要注意保持定力，避免过度放水，固化甚至加剧结构性矛盾。从根本上增强经济的内生增长动力，关键是要推动结构调整和改革，释放增长的潜力和空间，将更多的经济金融资源腾挪给更具活力和效率的经济主体。要坚持处理好稳增长、调结构和防风险之间的关系，守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

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