随着一年一度的中央经济工作会议已经结束，中国决策层对2016年的经济工作已经做出了部署，引领经济发展新常态，推进结构性改革仍然是重中之重。所谓新常态，其三大特征是：速度变化、结构优化、动力转化，背后则对应着增长、改革、全球化这三重断裂带。在未能达到新的稳态之前，仍然需要通过结构性改革来冲出三重断裂带。因此，2016年中国宏观经济的关键词仍然是应对风险和推进改革。

首先即是在稳增长方面，“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）的结果就是，传统的增长动力——GDP锦标赛已经逐渐丧失，而新的增长点的有效形成还需要时间。在完成动力的切换之前，可能就是经济的不断下滑以及风险因素逐渐释放带来的不稳定。

因此，第一个风险来自于传统增长动力的继续缺失。当前的经济数据已经处于过去五年乃至十几年来的低谷，官方（统计局）公布2015年第三季度中国GDP增速为6.9%，基本完成全年7%左右的目标。传统三驾马车均处于下行趋势中，投资、消费等数据持续下行，尤其房地产投资已接近收缩，出口数据也连续几个月出现负增长。预计2016年的GDP增长速度可能进一步下行至6.5-6.7%。

一方面，GDP锦标赛的主要参与者地方政府受制于债务约束难以施展拳脚，2014年地方政府负有偿还责任的债务为15.4万亿，地方政府负有债务数额为8.6万亿，2014年地方政府广义债务约24万亿；2014年狭义和广义的债务率约86.5%和135%。2015年新增加6000亿元债务，地方政府债务限额上升到16万亿元，广义债务约24.6万亿；2015年狭义和广义的债务率约86.5%和133%。

另一方面，传统的GDP考核方式已经弱化，但新的激励机制尚未建立完善，这也表现为微观调研中显示的某些基层官员执行力不够、“观望”乃至“为官不为”的情况出现。重建合理的激励相容制度是十三五的关键任务。这包括但不限于地方官员升迁机制的逐步完善：从GDP锦标赛，到改革锦标赛，才有可能激发新的动力。

中央经济工作会议也已经指出：2016年积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。积极财政政策的实施面临较大的财政收支缺口，因此3%的赤字率红线有可能出现调整，一方面政府可能大量增加投资，推动更多有效投资项目的开展，另一方面减税的空间也相应增大。

在供给结构调整过程，加快过剩产能的去化以及房地产去库存，这些因素都会影响实体经济乃至金融体系的稳定。2015以来，中钢股份、云煤化、山水水泥等多起信用事件接连爆发，已经预示着信用风险已经在持续积累。如果2016供给侧改革的执行力度较大，决策层打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约或将呈常态化。虽然短期这些信用事件更多是个案，但一旦量变引发质变，叠加上二三线房地产价格泡沫的自我实现式地破灭，地方融资平台的违约风险，以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，可能就会带来系统性的震动。

目前，银监会数据显示截止2015年第三季度商业银行不良贷款仅占总资产的1.59%，不到全球平均水平的一半。但是这已经是商业银行不良贷款率连续第9个季度上升，而在2016年可能会仍会继续上升。这其中尤其是地方政府和国企的债务问题，尽管中国政府拥有超过35万亿的净资产，但如何巧妙的转移过高的地方政府杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移腾挪，用长久期的成本低廉的负债去匹配地方政府那些缺乏流动性的长期资产绝对是一个重大挑战。我们预计2016地方政府债务置换的总规模将进一步扩大至四万亿至五万亿。与此同时，地方版的资产管理公司试点省份扩容也被成为盘活资产、化解风险的措施之一。

从经济走势来看，我们预计2016年经济大概率呈现前低后高的态势。2016年固定资产投资仍将延续弱势，但有望企稳，预计全年增速在10%左右。由于制造业投资也是内生的而且受制于产能去化，新产业的投资规模短期很难替代传统行业。预计2016年制造业投资的增速大概在8%左右，更多的增长支撑还是来自于地产和基建。房地产由于库存的进一步去化，投资可能出现弱企稳，但是近两年新开工面积的持续下滑，可能导致2016年上半年的在建投资进一步萎缩。20-34岁这部分购房主力人口比重未来将持续下滑，房地产的刚需下降。预计房地产投资维持在3%左右的增速水平。基建可能会提供更多增量，一方面2015以来政府稳增长措施的时滞效应，以及地方政府债务置换部分缓解债务压力，以及国开基金点对点的资金投放等，都或将在2016开始见效；另一方面，2016年作为十三五规划的开局之年，民生改善等政策执行力度可能会加大。按照目前社会融资规模的同差变化来看，基建投资有望在2016年小幅反弹。预计2016年基建投资增速大约在18%左右。

消费主要受两个因素影响：一是可支配收入，二是边际消费倾向。近几年居民消费和厂商消费的上升增长动力一方面受到消费倾向提高影响，表现为消费升级，另一方面受到新消费模式影响，表现为政府推广电商模式。政府三公消费不仅受财政预算影响，还受到政策影响，如反腐。展望2016年，居民可支配收入提升不大，因此居民消费水平主要还是受消费升级影响。2016年新消费模式仍将对消费起到刺激作用，反腐对政府消费边际影响在下降。我们认为2016年消费增长稳定略有回升，预计16年社会消费品零售总额增速约10.8%。

出口海外市场的弱复苏可能会略有好转，但人民币有效汇率的实际提升的滞后效应可能又会对复苏的程度打折扣。2016有三个不确定因素左右着外需。首先，美联储加息进程对全球经济有着较大影响。其次，全球地缘政治的影响不容忽视。最后，美国主导的TPP和TIPP试图重新塑造国际贸易格局。预计2016年出口增速大约-2%。进口增速与内需有关，2016年进口增速大约-15%。虽然人民币仍有贬值空间，但成本提高，出口竞争力下降。当一国出口占到全球13%-15%时，出口提升将触及天花板。

再看改革方面，改革是一个慢变量，而增长是一个快变量，改革本身也分成比较快的变量和慢的变量，断裂处就在于改革的各个元素之间未必能够形成有效配合，形成一个内部的不相衔接的错层。例如行政体制改革可能是一个快改革，尤其是行政审批的下放或者取消，而配套的民间资本进入的实质举措则是慢改革；再如要素价格改革，其中提高水电煤的价格或者最低工资标准调整都可以是快改革，而配套的资源税征集反哺环保产业则是慢改革，有效降低宏观税负，推动产业链跃迁是慢改革，社会保障和公共服务的提升跟上则可能是更慢的变量；至于财税体制改革、户籍制度改革、土地制度改革则是最慢的改革，这样也会形成一个内部不相衔接的错层。在犬牙交错的改革断裂地带，各种矛盾和风险会逐渐地充分地暴露。

潜在风险可能来自于金融改革推进不协调带来的冲击。金融改革是其中最为复杂的改革，但实际上过去两年来金融改革反而成为倒逼其他改革的最快变量。快改革下金融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向投赌预期，但同时也可能会引发更大的不确定性。配套改革推进未能跟上反而可能使得风险得以放大，使得劣币驱逐良币、逆向选择、道德风险、制度套利。

对于资本市场而言，包括推进注册制改革、发展直接融资等改革，从长远来看都是有利于经济运行的必行之举，但如果未能把握好改革节奏和配套监管，可能并不能阻止资金继续脱实向虚。近期所谓资产荒，更多的还是流动性溢出下风险收益匹配的不平衡。金融监管去杠杆的意图与资本逐利的杠杆天性相互交错，2015资金推动的杠杆牛市的崩塌，很难说未来不会再重演。

2015年年中的跌宕起伏、巨幅调整也将产生深远影响，包括IPO、再融资以及相关资本运作等都经受不同程度中断，市场化改革一度停滞。2016年对于市场供给层面而言，有可能会产生冲击的因素包括：注册制推进的速度以及IPO的发行规模；大批中概股预期回归，以及上交所设立战略新兴板带来的资金分流；在限制性政策消退之后，大小非减持的强度；新三板等多层次资本市场的快速发展以及资产证券化等新型金融产品的创新。

预计2016年全市场的融资规模（包括IPO和再融资）在1.5万亿左右，有可能创出历史新高，加上产业资本减持5000-6000亿，以及3000亿左右的交易费用，对于市场资金的需求量大约在2.3万亿。资金供给层面，居民大类资产配置仍将继续向权益类资产转移，但监管层对杠杆的严格限制将减缓这一速度，预计有2-3万亿左右的理财、储蓄资金会通过各种形式流入；保险以及社保资金入市也将持续推进，预计规模在6000亿左右；A股正式纳入MSCI指数等带来海外资金流入等，大约1500亿。预计2016年市场资金净流入规模约1万亿。

2015年，无论是货币，还是财政，宽松力度均超过以往。从2014年11月开始，央行货币政策从定向宽松转向全面宽松，已经经历了6次降息和4次降准。2015以来，银行投放的信贷规模已超过2009年，截止10月份，新增人民币信贷约10.4万亿，已经超过2009年全年的9.6万亿，10万亿我们只是换了一个方式。同时，通过国开行专项债投入约3-4万亿。社融增速的12个月移动平均同差在扩大，实际上，去年下半年开始同差已经开始上升。正是在这超强宽松力度下，实体经济的融资利率终于出现的趋势性下行，银行业贷款加权平均利率已经基本回到2010年的水平。

2016年通缩的风险并不能完全缓解，流动性宽松仍然是主旋律，预计M2增速仍有望达到13%以上。从历史经验来看，降息的制约因素并非负利率，而是通胀水平。从CPI的周期来看，错开40个月后CPI具有较高的拟合，然而在目前的拟合周期里CPI中枢明显下移，预计2016年全年的CPI大概2%左右。PPI已经连续45个月维持收缩，预计2016年这一状况稍有缓解，但PPI的增速仍预计在-4%左右。2016年预计会降息1-2次，25-50BP，整体利率水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能再下行40BP，到达2.6%。除此之外，一方面国开行专项债以及新的货币政策工具，如PSL和MLF等能够为基础货币投放和稳增长提供必要资金支持。另外一方面通过大幅降准对冲美联储加息，加大货币乘数将是必要选择。当然这也意味着跨境套息交易愈发无利可图，一部分热钱会陆续撤出中国市场。

总体而言，2016年流动性宽松的边际空间将小于2015年。利率市场化持续推进下，无风险利率下行的空间已经较小。而人民币汇率贬值的预期也可能会成为最大的风险之一。

这也涉及到全球化的断层，其本质是以美国为代表的传统发达经济体的局部退出和以中国为代表的新兴经济体的延迟上位。考虑到目前中国经济的体量和对外依存度，这是直接制约中国出口增长的关键因素。

2015年全球市场最重要的事件之一就是美联储加息的落定。美联储何时加息以及加息通道具体形态如何已经不仅仅是美国自身货币政策的选择，更是关系到全球金融市场稳定和经济复苏的头等大事。未来的风险则来自于美联储加息的后续冲击，特别是新兴市场货币的贬值预期。

第一次加息的靴子已经落地，但市场又要辛苦地等待第二只靴子，即第二次加息的时刻，目前市场普遍预期在未来一年是2-4次，点阵图显示2016年末的预期利率水平会在1.375%附近。如果是前者，流动性会继续去新兴市场寻欢作乐一会；但如果是后者，则意味着加息通道相当陡峭，只有最快速的火中取栗才能保证全身进退，而这无疑会加大全球市场的波动率。

作为全球最主要的货币，美元升值将影响到全球流动性的再分配，当下这种分配不太利于新兴市场，它们的货币会继续面临贬值压力，主要是因为资本外逃压力加大、资金避险所致。本次加息虽然美联储反复进行了前瞻性指引，但整个加息周期真的展开后，新兴市场仍然将受到资本外逃的冲击，要特别留意2016年1月的开门数据。

同时，强化的美元将抑制大宗商品价格的反弹。近期在不断升温的中东地缘冲突环境下，原油价格居然还是坚定地跌破了40美元，钢、铜等大宗商品价格也均有不同程度的下滑。加上2016全球经济可以预见最多是弱复苏，特别是中国经济增速可能进一步下滑至6.5%左右，考虑到大多数资源国的产能都附着在中国的价值链上，而中国的产能又附着在进展缓慢的欧美发达的消费型经济体上，这必然会抑制大宗商品的需求。

综合起来看，我们认为2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。根据世行的数据，2014年除俄罗斯外，巴西、澳大利亚、南非和加拿大的国际收支均处于逆差状态。俄罗斯虽然国际收支仍然为顺差，但整个顺差规模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年积累的储备可能在几年内告罄，油价的任何负面冲击势必影响到它们的国际收支和金融稳定。而美联储的加息很可能就是最后一根稻草，除家底还比较殷实的澳大利亚等少数国家外，它们的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类的金融冲击。

这种风险可能在某一个或某几个国家爆发，而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。这必将再次引起全球金融市场新的完美风暴，加上目前不稳定的地缘政治格局，恐怖主义更可能火上浇油，而这将是危机的第三波，其杀伤力未必小于前两波的美债危机和欧债危机。

可以理解市场的主要担忧主要来自汇率方面，特别是在人民币历史性地加入SDR篮子以后。尽管决策者也在不同场合表示人民币不存在持续贬值的基础，但并未言明是一篮子汇率还是美元汇率。确实最新上线的一篮子汇率指数表明，人民币的实际有效汇率仍然还在升值中，那是否可以淡化对美元汇率或者容忍更大波动幅度呢？笔者认为，人民币对美元汇率如果完全由市场决定，则还有一定的贬值动能存在。综合考虑国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应该在5%以内（到年底）。

总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场广泛开展业务并有很大规模的营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会将放弃加息转而进行更多的宽松，但那时可能已经为时已晚，更多的流动性在边际上的药效已经钝化。

所以我们看到中国建议2016年G20杭州峰会的主题是构建创新、活力、联动、包容的世界经济，共同为全球新一轮增长奠定坚实的基础。这其实是同中国自身在“十三五”规划中提出的五大发展理念——“创新、协调、绿色、开放、共享”是完全兼容的。如果说过去数十年的中国镀金式增长是全球化3.0的镜像，并且搭上快车的话，那么中国必然将在新一轮全球化中给出自己的回报、更多的贡献。

当然这个过程绝非坦途，特别是在2015中国资本市场经历了剧烈的动荡之后。类似2008年美国金融危机所给予的教训，如果最终结论是监管跟不上金融创新和开放的步伐，那中国金融体系内部的调整就更加紧迫。央行应该会毫无悬念地拿到经过决策者背书的终极监管权，同时也会因为成功进入SDR，打开人民币进一步国际化通道而再建新功并被委以重任，预期中国式资本账户开放会坚定推进并指日可待，这又恰逢美联储加息引致10年一度的流动性潮汐如巨浪扑面而来，这可能是全球化道路抉择和全球货币竞争的最后一战。

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