刚刚落幕的中央经济工作会议确定了2016年的主要发展目标和政策基调，并将加快结构性改革作为核心任务。为与“十三五”规划主要目标一致、同时也为了稳定市场预期，会议重申了保持经济运行在合理区间的重要性。我们认为决策层会把2016年的GDP增速目标设定在6.5%或以上。不过，鉴于房地产调整和工业部门产能过剩给经济带来持续的下行压力，实现这一增长目标将面临巨大挑战。

为了实现经济增长目标、应对经济运行中的结构性问题，会议确定了2016年一系列的政策目标。针对这些结构性问题和挑战，决策层强调要抓好去（过剩）产能、去（房地产）库存、去杠杆、降（企业）成本、补短板（扩大有效供给）五大任务。宏观政策基调将保持宽松，财政支出将进一步增加，且企业税负会继续降低。此外，决策层还将加快户籍和社保改革，从而在一定程度上提振城镇住房市场需求。虽然此前财税及简政放权等大部分结构性改革已侧重在改善供给面要素（也即提高生产效率），但最近决策层反复提及的“供给侧改革”还重点强调了具体的产业政策，以及清理过剩产能、关停僵尸企业。

一、财政政策将是支撑短期经济增长的关键

虽然年初政府融资渠道曾有收紧，但随着决策层松绑城投公司借款、让政策性银行发挥更大作用，并加快推进PPP模式，财政政策和基建投资在今年的稳增长中起到了至关重要的作用。在2016年，我们预计决策层将继续加码财政支持，包括：

1、将财政赤字率提高至3%以上。这意味着中央财政赤字规模将超万亿、地方政府新增债券发行规模也可能达万亿。

2、加大政策性银行贷款及PPP等准财政政策的应用。据媒体报道，除了增加政策性银行贷款之外，2015年政策性银行还发行了约6000亿专项建设债。募集资金主要用于重点建设项目的资本金投入，以此可以撬动4-5倍的商业银行贷款。如有必要，明年决策层还可以扩大专项建设债的发行规模。

3、降低税费，特别是企业部门的负担。我们预计决策层会把营改增范围扩大到房地产、建筑业等服务业行业，降低企业缴纳的社会保险费率，并扩大对小微企业和高新技术企业的税收优惠。企业额外减负规模可能相当于1%的GDP。

此外，我们估算此前汽车购置税减半规模相当于0.1%的GDP，而额外提振的汽车消费规模可能达0.2%的GDP。其它消费税率较高的商品还包括烟酒、石油制品等，不过这些商品的税率不太可能大幅降低。

我们很难准确估算实际的政府财政支持力度，这是因为今年决策层主要通过准财政政策稳增长，而这些支持大多提现在了信贷数据之中。不过，为了确保经济增速保持在适当水平，决策层很可能还将继续通过财政扩张（预算内+准财政）来拉动经济增长。在这方面，最重要的监测指标仍然是基建投资——事实上，今年决策层正是通过持续的财政支持才得以避免整体投资和GDP失速。不过，如此前我们此前观点，稳增长刺激政策可以有助于部分缓和经济下行压力和避免经济硬着陆，但很难完全抵消或扭转经济下行压力。

二、促进城镇化发展，提振房地产市场

如我们在过去几年反复指出的，房地产市场持续下行是目前经济尤其是工业采矿业增长下行最主要的拖累因素。虽然决策层已经放松了部分房地产政策、推动销售回暖，但去库存仍需时日，特别是三四线城市。目前政府内部似乎已经形成了共识，认为有必要通过支持房地产市场来防止经济硬着陆。因此，决策层计划围绕城镇化推出一系列新措施：

加快户籍改革，使在城镇居住工作的农民工可以享受与城镇居民同样的社会保障和公共服务，从而提高城镇住房需求；

把公租房扩大到非户籍人口（主要是农民工）；

发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房、提供租房房源；取消过时的限制性措施；

以上措施应有助于提振房地产需求、加快去库存速度。因此房地产新开工有可能在2016年年中恢复增长，甚至全年可能正增长（我们的基准预测是零增长）。但是，如我们此前讨论，即使明年房地产销售继续复苏、新开工开始恢复增长，中国的总体建设活动增速还需1-2年才能看到触底回升，而工业和采矿业完成去库存和去产能则需更久时间。

三、供给侧改革是什么

大部分的结构性改革通常旨在改善要素市场的功能和提高生产率，换言之是主要关注诸多供给面要素，如人力资本、实物资本、土地和资源，以及改进要素配置和利用效率，也即提高全要素生产率。无论是旨在改善经济主体激励机制的财税改革，还是国企改革、放松要素价格、户籍及劳动力市场改革，或有助于促进市场化资源配置的利率市场化改革，它们都是属于供给侧改革的范畴。

那么最近决策层反复强调的“供给侧改革”又是什么？不同群体可能有不同的解读：许多学者和智库认为中国的供给侧改革类似于美国在上世纪80年代的改革，其核心是减税和减少管制。部分政府官员在各种场合的发言中提出了不同的见解，认为产业政策也是核心的政策考量。我们认为决策层提出的供给侧改革将主要集中于：

培育新供给：促进公共事业、服务业、多元化和高质量消费品等存在供给瓶颈、但需求尚未被满足的行业的投资和供给；

提高企业效率：促进创新、增加研发支出、降低税费等各种企业成本；

国企改革和企业重组：清理过剩产能、关停僵尸企业；

在政策面，我们预计决策层会：1、通过减税来为企业减负，包括扩大营改增改革范围、降低小微企业税赋、扩大对高新技术企业税收优惠，以及降低企业缴纳社保费用费率等；2、支持公共事业、服务业、新兴产业的投资和增长的产业政策，还包括不同程度的信贷优惠、降低准入门槛、财政补贴等政策；3、简政放权，降低部分行业准入门槛、促进私人部门和企业部门投资和良性竞争；4、国企改革，包括关停企业、允许企业破产；5、户籍和社保改革，提高劳动力流动性、降低储蓄率、增加城镇住房需求和服务等。

四、国企改革以及清理“僵尸”企业是供给侧改革的关键之一

对大部分市场参与者而言（包括我们在内），企业重组和清理过剩产能是供给侧改革不可或缺的部分。值得注意的是，决策层最近首次给出了在中央国企层面清理僵尸企业的时间表和具体指引。

我们预计明年国企改革和企业重组的步伐都会加快，不过这不太可能一蹴而就。在重组过程中，决策层显然需要考虑失业问题。对此，会议要求提出和落实财税支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障以及专项奖补等政策。

为了测算关停过剩产能的影响，我们有必要了解产能过剩行业的相对规模。就政府明确定义为产能过剩的6个行业而言（包括：钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶），它们的就业占工业部门就业的比重约12%，但占整体非农就业的比重仅3.3%。如果将这些行业20%的产能进行裁减，这将造成356万劳动力失业，占整体非农就业的比重为0.65%。虽然裁员规模看似不大、且可能不会一步到位，但失业很可能集中在部分主营采矿和金属行业的城市和地区。因此，我们认为决策层清理过剩产能的步伐将会相对谨慎，并且央企和中央政府可能会对受影响严重的地区施以援手。

五、货币政策保持稳健，但趋于宽松

虽然目前面临债务-通缩陷阱，但会议再次强调2016年要保持“稳健的货币政策”，但同时要求操作上要“灵活适度”。虽然2014年11月以来，央行已经6次降息，但用CPI和PPI均值平减计算的实际利率依然高企。另外，虽然近期央行已经4次降准、并使用了其他流动性管理工具，但鉴于资本外流规模扩大，最近几个月基础货币供给增速实际上有所放缓。

由于大宗商品价格大幅下跌，央行和决策层内的许多人并不认当前通缩压力加剧的判断，并担忧进一步的货币宽松会导致恶化债务问题。部分决策者认为进一步放松货币政策会阻碍结构性改革推进和市场出清，还有部分人士担心货币放松可能会催生资产价格泡沫、或导致资本外流加剧。

虽然货币政策的作用存在争议、且决策层迟疑不定，但我们认为经济活动面临持续下行压力，且工业部门通缩阴云不减，已经使当前的讨论趋向宽松方向，促使央行进一步放松货币政策。会议要求稳健的货币政策要“灵活适度” 金融部门要“创造利率正常化的政策环境”，降低融资成本。我们仍然认为年底前后可能会有一次降息、明年年初再降息一次，在资本外流的背景下明年央行还可能降准300个基点。我们认为降准、而非短期流动性管理工具更有助于降低银行间市场利率、推动收益率曲线整体下移。我们预计2016年7天回购利率将下行至1.8%。再加上降息，我们认为明年债券市场可能延续出色表现，不过信用利差可能会扩大。

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