一、蓝光违约及原因

7月12日，四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“公司”或“蓝光发展”）公告显示：19蓝光MTN001应于2021年7月11日兑付本息，截至到期兑付日终未能按照约定筹措足额偿付资金，已构成实质性违约。

蓝光发展发展违约原因主要有以下四点：

1、公司持续高杠杆高周转运行：一方面，从公司过往去化情况看，2020年及以前公司项目周转速度较快（近三年存货/预收分别为1.77、1.89和2.15倍），处行业较好水平；另一方面，公司杠杆较高，“三道红线”全部触碰且降档效果不明显。

2、外部融资环境恶化：网传公司因内部管理和沟通问题与部分金融机构合作出现纠纷，融资环境逐步恶化并引发境内外债券市场异动，再融资能力逐渐丧失。

3、资产处置难度较大：后续随着公司信用环境恶化，且受公司合作开发项目较多、项目盈利空间较低等因素影响，公司整体资产处置难度较大，资产变现不及债务到期速度。

4、基本面弱化：公司从深耕西南到全国化布局，异地项目拿地成本较高但售价受到管控，盈利空间较窄，西南大本营项目向郊区拓展布局亦弱化，公司整体销售增速放缓（近三年销售额增速分别为47.10%、18.70%和1.93%），但同时近年拿地销售比持续较高（约40%），经营活动净现金流无法覆盖投资现金流出，对外筹资依赖度高。

基于公司信用风险的演变，中债资信于2020年11月将公司级别进行了下调并提示公司信用风险上升，此后于2021年3月、5月、6月分别下调提示风险。

图1：蓝光发展历史评级

二、从蓝光违约看房企违约新特征

新特征1：过往违约房企经营层面有明显特征，如多元化转型失败，业态原因导致周转较慢等，市场对于蓝光一类高周转高杠杆房企的风险尚需进一步甄别。

蓝光发展之前，虽然违约房企在财务上普遍存在扩张激进、财务杠杆较高、债务集中到期的问题，但在经营层面上的弱点更为明显，总体来讲可归纳为以下三类：

1、非主业相关多元化扩张缺乏相关经验，因转型失败或投资过大等因素拖累主业：如国购投资进入与地产主业无关的化肥、医疗健康、机器设备等行业产生了大幅亏损，华业资本转型供应链金融业务卷入股东诈骗案件；

2、存货去化慢、周转压力大，特别是非传统业态（如产业地产、旅游地产、高端住宅等）占比高的房企，其对外部融资依赖大，现金流断裂风险较高：如协信远创项目中商办类占比很高，商业地产平均销售进度不到50%，泰禾集团高端别墅去化慢且易受调控政策影响，华夏幸福产业新城板块沉淀大量资金；

3、项目区域集中度高，受区域房地产市场不景气影响很大：如华夏幸福重仓环京，天房集团重仓天津，受当地调控政策及真实居住需求疲软影响，销售去化受阻严重。

不同于上述房企，蓝光发展项目类型以住宅为主、2020年及以前项目周转速度处于行业较好水平、已基本实现全国化布局，以往违约房企体现出的经营层面的风险特征均不突出，类似蓝光发展的房企在前期融资周转较为顺畅的环境下信用风险可控，但在外部融资环境持续收紧的背景下其依然出现了违约情况，该类房企信用风险已加速暴露，目前债券市场对该类高杠杆、高周转房企的风险尚需进一步甄别。

表1：违约或发生重大风险事件房企风险要素梳理

新特征2：从风险暴露（以处置优质资产为信号）到违约或临近违约的周期正大幅缩短，部分面临流动性危机的房企腾挪时间已不多。

本次蓝光发展违约还呈现出一个显著的特点，即从房企开始处置资产自救到暴雷时间较前期违约企业明显缩短。如下图所示，泰禾从开始大量处置资产到违约历时约17个月，协信远创从传言被阳光城收购到违约历时约16个月，泛海系自大规模处置资产至美元债逾期更是长达30个月，但蓝光发展从处置有效资产到债券违约历时仅约半年。以往主流观点认为房企底层资产为土地、房地产项目，相较于以专用固定资产为主的制造业或其他轻资产行业的资产更为优质，即使清算其债务回收率也更高。但纵观蓝光发展的资产处置自救的效果相较之前却大打折扣，主要原因系：

1、房企近年合作开发项目普遍大幅增长，在合作项目中话语权下降或因项目公司股权存在质押等权利受限情况，处置资产受限；

2、近年在地价上涨、售价管控背景下项目盈利空间收窄，如2020年蓝光发展结转项目毛利率仅22.58%，项目被收购价值下降；

3、行业整体流动性持续收紧，其他房企大规模现金接盘的可能性下降。

此外，需要格外关注的是，监管对预售资金管理趋严，下属项目公司的预售资金、合作开发资金难以通盘调用用以偿债，如蓝光发展公告称，截止6月30日公司货币资金余额110.16亿元中可自由动用资金仅2.07亿元，有专有用途的项目预售监管资金64.27亿元（优先用于项目建设及经营支出），合作项目资金34.64亿元（公司无法单方面使用），项目开发履约保证金、按揭保证金、银行冻结资金等其他受限资金9.18亿元，上述资金公司无法自由调用偿付金融机构的负债。

图2：部分房企信用风险初露到爆雷过程对比图

未来中短期内，房地产行业融资环境将持续维持高压，民营企业仍将通过大规模合作开发降低资金压力，且房企项目因价格管控、地价上升利润空间将持续收窄，房企通过处置项目自救的难度将继续增加，部分面临流动性危机的房企腾挪时间已不多，对于房企资产的实际变现能力需要更谨慎地判断。

三、从蓝光违约前复盘看如何提前预判房企的流动性风险

根据上文分析，蓝光发展经营层面弱化对违约的指向性不明显，但通过复盘蓝光发展违约前的负面信息，我们发现公司早在2018年即出现资金链紧张的端倪，或可为今后提前预判房企信用风险判断提供借鉴：

（一）关注担保信号，深挖隐蔽债务

公司内部担保比例较高且逐渐上升（2018~2020年末公司为控股子公司、控股子公司为本公司以及控股子公司相互间提供的担保余额/归属于上市公司股东净资产分别为251.29%、323.99%和348.97%），反映公司子公司自身融资能力较差，同时公司其他应付款中与合作方、合联营企业往来款  规模较大，或表明其通过对合联营公司等担保获得融资同时抽调资金，但在合并报表上表现为无息债务，公司资金面或较紧张，实际债务负担重于账面表现。

表2 蓝光发展提供担保变动情况

（二）股东非标质押多，反映体系流动性紧张

股东蓝光集团持股质押比例持续较高，且2019年以来质权人中密集出现较多信托公司（如重庆国际信托、厦门国际信托、光大兴陇信托、中航信托等），反映股东非标融资规模加大，且在非标融资收紧期仍逆势增加非标，可见其资金需求迫切。考虑到公司为股东最核心的子公司，或侧面反映出公司的资金压力。

表3 蓝光集团持股质押情况

（三）关注敏感时期高管变动带来的经营负面影响

2020年以来高管变动频繁，影响公司内部管理稳定性，特别是敏感时期的高管变动或对企业经营有不利影响。

表4 蓝光发展2020年以来部分高管变动情况

（四）重视公司处置核心资产但处置难度较大的异常情况

公司处置资产顺序从规模较小的非主业上市公司（迪康药业，2020年7月29日）到利润贡献较高的优质上市公司（蓝光嘉宝，2021年2月23日），再到优质房地产项目（以卖给万科无锡项目为代表，2021年5月31日），逐步涉及核心资产但处置难度逐渐上升、折扣力度加大（公司处置蓝光嘉宝时价格尚处正常水平，但在此后无锡项目已出现较大折扣），该趋势反映公司资金链已很紧张，需给予足够重视。

四、蓝光违约启示

综上所述，蓝光发展违约事件对在新形势下房企的信用风险分析启示如下：

1、在融资环境大幅收紧的背景下，高周转、高杠杆类房企信用安全垫下降，信用风险加速暴露，信用分析时应更加关注其在手项目（含土储）去化、以及拿地与销售回款的动态平衡情况。

2、随着外部融资环境趋紧、房企业务模式转变、项目盈利空间收窄，面临流动性危机的房企资产处置难度加大，在测算该类资产对短期债务的保障程度应更审慎。

3、关注房企股东高比例质押股权、对内担保规模异常、高管频繁变动、优质资产处置等信息，其非标债务增长往往预示融资环境弱化，此外，建议将房企对外担保纳入有息债务范畴测算，以提前预判房企真实的流动性压力。

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