2015年年中以来我国资本市场剧烈波动，银行间市场和外汇市场波幅加剧，银行业不良率上升明显，大型系统重要性金融机构安全性、盈利性和流动性水平持续下降，近期e租宝事件和泛亚事件等线上线下非法金融业务风险不断暴露，监管体制有效性已引起国内外广泛关注。金融波动的直接原因虽与经济金融互动反馈中固有的“加杠杆-去杠杆”周期性因素有关，但我国“一行三会”体制下，银行、证券和保险分业监管，以及监管部门独立于中央银行的金融管理制度，才是事前助推泡沫酝酿风险、事中反应滞后控制不力、事后救助失效推诿责任的深层次根源。

党的十八届五中全会指出，“近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾”。改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管体制，全面提升金融治理体系和治理能力，已成为我国经济下行期推进供给侧结构性改革中防范系统性金融风险的必要条件，实际上也是我国金融业双向开放进程中维护金融稳定和金融安全的必然要求。

一、“一行三会”金融监管体制历史贡献与现实问题

1997年亚洲金融危机后，我国的金融监管取得了长足进步，逐步形成了人民银行主要负责宏观调控、金融改革、金融市场发展和金融稳定，银监会、证监会、保监会分别负责银行业、证券业、保险业微观监管的分业监管格局，金融监管法律法规日臻完善，监管方式和手段不断改进，金融风险的监测、评估和处置机制逐步健全，金融监管专业化水平和有效性大幅提升，对维护金融体系安全稳定、保护金融消费者合法权益、创造公平竞争的金融市场环境发挥了重要保障作用。但是，现代金融市场和信息技术发展使监管体系面临诸多不适应性。

一是与系统性风险防范不适应。在泡沫形成时，分业监管模式使得监管数据和信息难以共享，严重制约了对市场整体风险的判断和识别。在泡沫破灭时，不同监管部门从各自行业出发，缺乏整体风险理念，对风险跨市场传递认识不足，造成反应迟钝。在处置风险时，跨行业、跨市场的风险特征超出了单个监管机构的能力范围，增加了化解风险的决策链条和协调难度，放大了风险处置成本。本轮资本市场震荡警示我们金融管理体制改革的紧迫性。

二是与信息技术发展不适应。以金融创新为名行庞氏骗局之实的互联网金融风险事件频发，从外因看，互联网金融无序发展源于信息技术快速发展推动互联网对金融的过度渗透，互联网对舆论的塑造与掌控迫使监管放任；从内因看，互联网金融风险源于谁的孩子谁抱走的金融压抑式监管理念、缺乏全局性穿透式风险监控的监管机制和画地为牢式分业监管体制。内外因叠加，互联网金融风险在当前呈燎原之势，在今后仍将此起彼伏。

三是与金融服务实体经济需要不适应。随着经济下行压力加大，金融业不良资产呈现明显上升趋势，根据微观审慎监管要求，金融机构资产业务呈现明显的顺周期性，甚至放大周期波动。政府债务置换和新增债务加剧挤出效应，实体经济面临融资收缩周期。建立防范系统性风险、实施逆周期操作的宏观审慎管理制度迫在眉睫。

二、银证保信分业监管的主要问题

现行“一行三会”监管体制下银证保信等主要金融业态分别由不同机构监管，这固然有利于监管专业化，但随着各种新型金融业态在体制内外线上线下迅速发展，分业监管体制必然导致的监管真空、监管套利以及目标冲突等问题日趋凸显。

（一）分业监管造成监管真空，穿透式监管缺失不能适应综合经营趋势下防范系统性金融风险需要

一是分业监管与综合经营的矛盾。我国金融控股公司（集团）以交叉持牌或交叉持股等不同形式介入多种业务领域，跨市场金融产品以传统或互联网金融形式迅速发展。然而分业监管机构目标各异，部门法律法规分散，信息沟通协调不畅，缺乏达成一致行动的决策和执行机制，现行监管协调部际联席会议制度实际作用十分有限，无法及时有效地应对综合经营中可能出现的系统性金融风险。本轮资本市场波动中，杠杆交易（尤其是以HOMS系统为代表的场外配资）直接助推了前期股市快速上涨和后期指数暴跌，场外配资链条复杂，涉及银证保信各类资金来源和各种互联网金融渠道，封建割据式分业监管和铁路警察式分段监管下穿透式监管缺失，使监管部门无法了解场外配资全过程，对资金规模、杠杆率等核心指标一直处于猜测状态。

二是分业监管造成体制内金融压抑，并最终导致体制外监管缺失。分业监管体制封建割据色彩浓厚，为减控辖内风险普遍实施严格的准入管制，抑制了民间资本进入金融业，民营银行至今只有5家开业，直接融资市场上的注册制改革多年来未能真正实行。金融压抑把社会融资需求逼入地下，由于这些活动非监管部门批准，监管部门对这些体制外高风险融资活动视而不见、听之任之，最终导致体制外民间融资活动在线下线上野蛮生长，民间理财、线上投融资、地下钱庄、各类地方性资产交易平台蜂拥而起，金融“三乱”猖獗风险失控，各类非法集资及其大规模广告宣传处于无监管状态，类似e租宝事件、泛亚交易所事件、大大集团事件等非法集资案件频繁发生。

（二）分业监管导致市场分割，妨害金融配置经济资源效率，并导致跨市场套利和监管竞争

一是金融市场人为分裂滋生监管套利。以债券市场为例，由人民银行下属的银行间交易商协会主管的短期融资券和中期票据发行基本执行注册制，对发行主体的信息披露要求较高，有效挤压发行寻租空间；由证监会负责管理的公司债发行执行核准制，监管当局债券发行裁量权居于注册制和审批制之间，灰色空间相对较少；但由发展改革委主管的企业债发行执行审批制，并且信息披露制度欠完善，发行环节中巨大的非市场因素滋生利益输送，给寻租留下了空间。

二是同类业务由不同部门监管破坏了市场的公平有效性。以资管产品为例，基金由证监会监管，理财产品和信托计划归银监会监管，投资连接险则由保监会监管。信托计划和券商、基金的资管计划法律属性相同，但其面临的市场准入条件和监管标准却有较大的差异。就通道类业务而言，信托公司要扣减1‰到3‰的风险资本，券商资产管理计划只要扣万分之几的风险资本，基金子公司没有净资本要求。融资租赁市场也存在类似的问题，融资租赁公司由商务部监管，金融租赁公司和一些兼营融资租赁业务的企业集团的财务公司与信托租赁公司则由银监会监管，市场准入门槛与经营范围限制不一，市场秩序混乱。

（三）分业监管使各监管部门彼此竞争，凸显其行业发展目标与监管目标的内在冲突

一是助长资产泡沫。监管部门以行业改革发展为己任，“重发展、轻监管”倾向较明显，监管竞争中倾向于做大本行业（机构和市场）规模，做高市场（价格）指数，客观上在事前助长高风险金融活动，直接推升社会融资规模和资产价格泡沫。

二是导致刚性兑付。监管部门往往充当行业保护者，监管竞争中倾向于在风险防控方面比看谁更安全，造成比较普遍的刚性兑付，对本行业既有风险严防死守不愿暴露，对其他市场漠不关心甚至以邻为壑。

三、金融监管与中央银行分离的主要问题

“一行三会”体制下金融监管与中央银行分离，使审慎监管与货币政策关系无法理顺从而宏观审慎管理制度无从建立，使高效安全的金融基础设施及其监管体系无以建立，使激励相容的金融监管和危机救助机制无以建立。

（一）金融监管与中央银行分离，使完整有效的宏观审慎管理无以建立，不利于化解系统性金融风险

一是金融监管与中央银行分离使逆周期宏观审慎管理失效。虽然宏观审慎政策和货币政策目标不同，前者对系统性金融风险进行逆周期调控，后者则直接对宏观经济波动进行逆周期调控，但两种逆周期政策必然需要进行目标协调。同时，宏观审慎监管工具如逆周期资本附加、前瞻性拨备等工具，却都以微观审慎监管工具为基础开发而来，宏观审慎政策与微观审慎监管需要进行密切的工具协调。所以，金融监管与中央银行协调统一，是建立能够有效运行的宏观审慎管理架构的必然要求，二者分离情况下宏观审慎管理协调难度加大，流于形式。

二是金融监管与中央银行分离使系统性风险管理工具受限。系统重要性金融机构风险暴露并导致危机，往往是由大类金融资产错配以及相应资产价格的剧烈波动导致的。从这个意义上说，中央银行流动性管理从而对基础性金融资产价格——利率和汇率——的管理以及对资产价格的根本决定能力，是宏观审慎管理政策有效发挥作用的重要渠道。中央银行和金融监管分离，宏观审慎管理缺失了中央银行流动性总阀门的系统性调控能力，其应对系统性风险的能力必然受限。

（二）金融监管与中央银行分离，导致系统性金融风险识别能力和危机预警能力严重不足

一是金融监管与中央银行分离使传统基于事后统计数据的监管技术效率受限。统一、全面、共享的金融业综合统计体系以及中央金融监管大数据平台，是宏观调控和金融监管有效实施的基础。割裂分散的金融基础设施及无法有效整合的金融统计制度，在各类机构业务日趋融合背景下必然严重影响监管信息可得性、完整性。在金融市场、影子银行、互联网金融和融资担保等类金融组织监管实践中，各监管部门各自独立发展登记结算等金融市场基础设施，相互封锁信息，不能基于统一共享的金融基础设施与金融统计系统获得必要的监管数据，是监管反应迟钝的重要原因。

二是金融监管与中央银行分离使基于中央银行支付体系的实时监管体系无法建立。支付体系是对程序化高频交易等信息化金融市场进行实时监管和功能监管的基础设施。实时监管要求对金融交易的准确认知，在区块链、互联网和金融高频交易时代，必须依托支付体系通过实时观察账户间支付往来，帮助管理者形成对泡沫化、非法交易的识别和预警，以此改变依托财务报表和统计，在风险爆发后追踪风险源的陈旧管理技术，真正实现对一切重要投融资行为风险无缝隙全覆盖的功能监管。

（三）金融监管与中央银行分离，使风险应对能力和危机处置能力不足，也会对日常监管形成逆向激励

一是金融监管与中央银行分离影响危机救助效率。金融危机救助资金一般由中央银行通过最后贷款人提供，中央银行在不了解日常监管情况下参与救助，很难做到及时介入。了解信息、判断金融风险的系统性和传染性都耗费了决策时间。

二是金融监管与中央银行分离情况下央行被迫无限救助滋生新道德风险。二者分离情况下，救助成本对于监管部门而言是外部成本，同时央行被迫无限救助（无法自主决定是否救助），这必然逆向激励监管部门放宽监管标准，最终形成“松监管-无限救助”的负反馈机制。值得注意的是，我国银监会2003年分设是为了避免另一种道德风险——掌握救助工具的央行会放松日常监管。十多年的历史表明，银监会分设之后的中央银行仍然无法自主决定是否救助（如江苏射阳农商银行挤兑案），监管机构存在花别人的钱不心疼的问题。中国证券金融公司在应对股市危机过程中，监管部门在应对金融机构支付危机中，乃至在花钱买机制式农村信用社改革中，软预算约束问题始终存在，央行无限救助最终会酿成通货膨胀和资产泡沫。

四、危机以来世界各国的金融监管体制改革的主流做法

一是明确了中央银行宏观审慎管理在防范和化解系统性金融风险中的核心地位。

2008年全球金融危机之后，国际社会对危机成因和教训进行了深刻反思，认识到现行注重金融机构个体稳健的微观金融监管，缺乏对宏观经济及系统性金融风险的监测、评估和管理，需要从宏观视角防范化解系统性金融风险，以弥补传统货币政策工具和微观金融监管的不足。危机前，约三分之二国家以法律形式明确中央银行具有监督管理金融体系的职责，2009年以来该比例达到五分之四，并仍在上升。全球60多国通过中央银行法的修订赋予中央银行金融监管职能。G20和BIS等国际组织和主要经济体都强调要构建以中央银行为核心的货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管为基础新型金融管理体制。美国、欧盟、英国、德国等都先后设立了以中央银行为核心的系统性金融风险管理委员会，专门负责宏观审慎管理，并加强宏观审慎管理与货币政策的协调配合。

二是世界各国金融审慎微观监管职能有向中央银行集中的趋势。

第一，危机国家和主要经济体扩大中央银行监管范围，或者将全部监管权力并入中央银行。美国于2010年6月出台《多德-弗兰克法案》，将金融稳定监督委员会认定的系统重要性金融机构和系统重要性非金融机构均纳入美联储的监管范围。美国保险集团（AIG）、保德信金融公司（Prudential Financial）和通用电气金融服务公司（GE Capital）由金融稳定监督委员会指认为系统重要性非银行类金融机构而纳入美联储的监管范围，首次打破了保险公司在联邦层面没有监管者的局面。美联储监管范围扩大到整个银行业，并直接监管所有系统重要性银行、证券、保险和金融控股公司，以及场外衍生品市场、对冲基金和私募基金。欧盟于2014年11月4日启动银行业单一监管机制，欧洲中央银行直接监管占欧元区银行业总资产85%、总资产占所在国GDP20%以上或总资产超过300亿欧元的130家系统重要性银行，并有权对其他银行实施直接监管。英国于2010年6月通过《2010年金融服务法》，撤销金融服务局，重新赋予了英格兰银行对存款机构、保险机构及重要的投资公司等系统重要性金融机构进行审慎监管等的职责，英国作为上世纪80年代分业监管改革策源地的角色已不复存在。俄罗斯自2013年7月起撤销金融市场局，在俄罗斯联邦中央银行内设金融监管委员会，统一监管银行、证券、保险等全部金融体系。

第二，部分实行货币政策与混业监管并立的国家（相当于“一行一会”模式）逐步把金融监管权并入中央银行。巴西金融监管是以中央银行为主导的混业监管机制，所有金融机构中只有证券交易所、保险和养老金机构等少数机构不受中央银行监管，巴西中央银行既是货币政策制定者，又是金融监管者。德国中央银行与金融监管局共同监管银行业，危机后，中央银行被赋予对德国金融市场的宏观审慎监管职责，金融监管局行使微观审慎监管职权。南非储备银行作为中央银行与金融服务理事会共同行使金融监管职责，南非储备银行负责对全部银行业金融机构监管，金融服务理事会负责监管非银行金融机构。

第三，实行货币政策与分业监管并立的国家（相当于“一行多会”模式）已经出现了走向中央银行统一监管的趋势。法国、爱尔兰等国建立了以央行为核心的金融监管框架。韩国修订《韩国银行法》，通过扩大监管职权及增加宏观审慎工具，进一步强化了中央银行维护金融稳定的职能。印度储备银行作为中央银行不仅负责制定货币政策，而且对整个银行业金融机构实施监管。证券交易委员会、保险监管和发展局分别负责对证券业和保险业实施监管。

四、中央银行统筹货币政策与金融监管是现阶段金融管理体制改革的唯一出路

在国际实践上，各国金融管理体制都坚持“看得见、放得开、管得住、救得活”的实效性原则，在改革路径选择上自然具有金融监管职能向中央银行统一的倾向。反思我国证券业业已发生的股市风波，债券市场的潜在风险，银行业的坏账压力，以及多个地方出现的交易平台和互联网金融机构跑路事件，都表明缺乏统一信息来源所导致的金融监管“看不见”、重发展轻处置所导致的准入监管“放不开”、缺乏跨市场综合监管工具所导致的事中监管“管不住”、发生系统性金融风险苗头后缺乏监管资源整合导致的事后监管“救不活”。研究借鉴国际经验，加快切实推进金融监管统一于中央银行，是确保系统性金融风险防范，高效率服务实体经济的唯一选择。

（一）中央层面

为统筹协调货币政策、金融稳定、金融改革和金融监管，我国金融管理体制改革的基本方案应该是：撤销银监会、证监会、保监会和外汇局，机构、业务、人员、服务并入中央银行，建立单一金融管理体制。

一是完全构建起货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管“三位一体”的金融管理体制，可更好协调货币政策、金融稳定、金融监管与外汇管理关系，解决货币调控传导不畅问题。二是可以建立集中统一的金融基础设施（如货币支付清算、结算系统，金融产品登记、托管、清算和结算系统，等等）和金融业综合统计体系（以及中央金融监管大数据平台），解决系统性金融风险识别和预警能力不足问题，有助于实现实时监管。三是金融救助、金融稳定和金融监管由单一央行内部相互分离但密切配合的职能部门负责，可以解决中央银行与监管部门分设体制下系统性风险应对和危机处置能力不足问题，避免道德风险。四是可以避免监管真空。金融业综合经营背景下，符合我国当前金融交易跨市场化、银行业务表外化、资本流动网络化对监管模式的新要求，有助于实现功能监管，避免监管真空。五是纠正现行体制下监管机构地盘意识和行业保护倾向，统一监管标准并防止监管套利，防止滥设行业性保护基金。下放行业发展职能给各行业协会，从根子上取消监管保护，有效理顺发展目标与监管目标关系。六是纠正消费者保护分设与复杂性结构性金融产品风险频发的矛盾，通过构建覆盖线上线下、正规与类金融的违规调查与处罚机制，有效保护消费者权益，实现行为监管。

（二）地方层面金融管理体制

一是实行发展职能与监管职能分开。省级政府主要负责本省银行、证券、保险等金融机构发展和准入，监管权应集中在中央监管部门。地市级及以下政府负责小贷公司、融资担保等准金融机构发展，监管权应集中在省级政府金融办（局）。二是整合所在地中央金融监管机制，形成合力。针对金融业综合经营趋势、监管盲区较多、非法集资和金融犯罪行为猖獗的现状，理想的方案是：恢复人民银行省级分行；充分发挥人民银行在地级市、县分支机构的专业性管理队伍作用；择机归并中央监管机构，在人民银行省级分行内设金融机构监管局、金融市场监管局、金融违规调查处罚局。三是密切关注区域性金融风险演化为系统性危机的路径。从目前互联网金融风险个案、部分地区城市商业银行不良率明显上升的情况看，已经具有跨区域风险传染的苗头，为防患未然，应有风险管控预案，特别是既要防止国家兜底和刚性兑付，又要安排必要的救助和打击犯罪机制。

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