2011年以来，中国经济就进入了增速连续下滑的轨道，2016年GDP同比增长6.7%，较2010年下降了3.9个百分点。随着经济增速的下降，这些年大家的普遍感受是：实体经济难过，生意难做，钱不好挣。换句话说，实体经济的投资回报率下降。按照国家信息中心首席经济学家范剑平预测，过去我国固定资产投资投100元的钱，可以赚18.89元，2015年只能赚0.17元，几乎是投资零利润。

然而，令人费解的是，社会融资规模中主要杠杆品种的增速仍然快于经济增速。其中，2016全年人民币贷款增加12.65万亿元，加上2016年已完成的4万亿元的地方政府债务置换，贷款新增已经达到16.6万亿元，这难以用“资产荒”的现状解释。

本文旨在厘清经济与金融“冰火两重天”背后的成因，宏观经济政策的对策，以及对商业银行经营的影响。

一、经济面：2016年传统产业出现复苏，但2017年难以持续

（一）经济增长减速的背后是新旧产业的更替

探寻中国经济增速下滑的原因首先需要搞清楚中国经济“奇迹”背后的动力。中国经济增长三十几年来一直是靠“两驾马车”——出口和投资。由此形成一个庞大的制造业：一端是东南沿海的劳动密集型制造业，为出口服务；一端是北部中国的资源型重工制造业，生产投资品，为房地产和基础设施建设服务。现在，这两个产业都很难再继续支持中国经济的增长了。

首先，中国的劳动密集型制造业已经没有多少竞争优势。按照曹德旺的计算，中国制造业的综合税费比美国高35%。美国的土地基本不要钱；能源，电价是中国的一半，天然气价格只有中国的1/5；蓝领工资是中国的8倍，白领工资是中国的2倍多，总的来说，在美国建厂，总利润会比在中国高出10%。这是和美国的对比，和越南等东南亚国家相比，中国的成本优势将更加式微。

其次，随着城镇化进程的放缓，房地产和基础设施建设的速度都将随之放缓，在“大发展”时期形成的重工业过剩产能很严重。

经济增长的动力来自于利润，利润要不来自于对售价上限的突破，要不来自于对成本下限的“挤压”。过去中国经济的竞争力多来自于对成本的挤压。然而，近年来人工成本上涨得非常快，环保的成本也在不断上升，在成本没法继续挤压的情况下，为了保持经济的竞争力，必须着力于售价的提升。这就需要研发、需要创新、需要产业升级，做出拥有自主产权、品质卓越的产品。而这个进程需要保护知识产权，需要保护私有财产，需要改革教育体制，总之，这是一个浩大的基础性工程。

这其实是一个从中等收入国家迈进高收入国家的进程。可惜世界上大多数国家都走不到这一步，就掉到“中等收入陷阱”中。从低收入到中等收入，可以通过粗放式的增长，只要劳动力资本不断投入，收入就能提高。收入高意味着人“贵”了，人力成本上升。所以我们需要发展一批在已经比较高的成本的基础上，仍然有竞争力的产业、企业和产品，这样才能从中等收入再往上走。这对于任何一个国家而言都并非易事。中国能不能从中等收入国家进入高收入国家，现在看来仍然是一个未知数。

所以，权威人士的定调是：未来一段时期内，中国经济不会呈现“U”或“V”型走势，而将是“L”型走势。中国经济低于7%的增速仍将持续一段时间。

新旧产业的更替，会造成一些金融问题。银行为过去有竞争力的产业提供了很多融资，现在这些企业都不行了，需要金融机构付出一定的调整成本。

相比之下，国有大型银行有着深深的传统经济增长模式的“烙印”，从贷款的门槛、抵押的要求、流程的设计以及对风险的容忍度都是为传统的大企业量身定做的，所以面临的调整成本更加巨大。

（二）2016年传统产业“回光返照”

2016年，工业生产者出厂价格（PPI）涨幅明显扩大。9月份，PPI同比涨幅结束持续4年多的负增长。2016年12月，PPI同比上涨5.5%，工业领域“通缩”压力消失。主要的工业品和工业原料价格均出现明显上涨。2016年全年，钢材价格上涨58%，煤炭价格上涨45%，铜和铝的价格上涨近30%，水泥价格上涨15%。

在工业品从“通缩”走向“通胀”的过程中，部分产能过剩行业的效益好转，带动工业企业利润明显反弹。2016年1-11月，规模以上工业利润同比增长9.4%。结束了2015年全年利润总额负增长2.3%的局面。

工业企业利润的改善和工业品价格的回升，在需求端，受到2016年房地产市场繁荣和“逆周期”发力的基础设施投资的推动，但更重要的是在供给侧，监管层通过行政控制产量、“配额制”、计划经济的模式，压产能、产量导致价格上升、利润恢复，让上游和某些中游的行业（钢铁）扭亏为盈。

由于工业品价格的上涨主要得益于行政力量对供给的压制，并非来自于终端需求尤其是劳动密集型制造业的推动，所以难以持久。近期京津冀地区长期持续的雾霾已经威胁到国家的安定团结，决策者绝不能允许中国经济走回到老路上，传统周期性行业不会焕发“第二春”，重新开启一个景气上升周期。上游中游会相当长一段时间受到配额制调控，受到环保成本上升的不利影响，中下游要靠市场出清和创新才能复苏。

二、金融面：资金“脱实入虚”，导致杠杆越去越高

实体经济主要指生产制造业和有店铺经营的生活服务业，实体经济的重要性在于生产创造着GDP和财富，且其它金融、地产、文化、娱乐等第三产业都依附于实业。实体经济回报率是所有金融产品收益率的基础，实业回报率的下降导致几乎所有金融产品的回报率都在下降：贷款加权平均利率从2012年初的8%下降到2016年的4.5%，1年期国债收益率从2013年底4%的水平下降到2016年底“钱荒”之前的2%的水平，1年期3A级企业债收益率从2013年底6%的水平下降到2016年底“钱荒”之前不到3%的水平，2013年底至2016年底钱荒之前，市场化程度最高的余额宝7天年化收益率从6.6%下降到2.3%，银行理财产品收益率下降60%。

金融产品收益率下降，贷款质量迅速“劣变”，整个市场面临可投资产匮乏的局面，“资产荒”现象浮出水面，所有投资都只有微利甚至无利，造成资金无处可投。

然而资本总是贪婪的，即便实体经济不景气，资金也要追求超额回报，所以只能在金融环节创造收益。于是带来2016年的一些变化。

首先，房地产市场涨幅惊人。

从2015年年中开始，房地产市场在沉寂一年之后开始“发力”。70个大中城市的房价中有65个在2016年恢复了上涨；合肥、厦门、南京、无锡、杭州、上海、福州、郑州、深圳、北京是上涨的“十强”，“冠军”合肥涨了47%，第十名北京涨了26%。从房价绝对值来看，一线城市已经跻身国际高房价城市行列，深圳、北京的房屋均价已高过日本首都圈（东京及附近地区），而北、上、深三个城市的高价区房价也已超过韩国首尔，紧逼纽约曼哈顿。

在房价持续过快上涨的推动下，市场上的大量资金都流向了房地产。截至2016年9月底，房地产贷款余额同比增长25.2%，为2011年以来最高，同期我国工业的中长期贷款余额同比增速仅为2.4%，房地产贷款增速远高于工业。2016年7月的新增贷款几乎全是房贷。

房地产过热发展，使得一些经济主体无心从事实业生产，经济出现“空心化”。

其次，保险行业逐渐从保障向投资转型。

粗略的划分，保险分期交和趸交，期交期限较长，分期缴纳保费，属于传统的保障类保险；趸交则期限较短，一次性缴纳，类似于商业银行发行的理财，属于投资性质。投资类保险与存款相比，具有更高的收益率，一年期存款的收益率不到2%，一年期保险产品的收益率高达3.5%；投资类保险与理财相比，具有更高的安全性，“刚兑”不会写在理财的文本中，却会写在保险的文本中。所以近年来，投资类保险占比不断上升。

其中尤以“万能险”最为畅销。万能险兼具投资和保障双重功能，保费一部分进入风险保障账户，另一部分进入投资账户，在没有不可抗力事件发生需要保障的时候，保费就在投资账户中生息。且投保人具有高度的灵活性，可依据需求自主设置二者的比例。在当前风险频发、利率走低的环境下，万能险的安全性和收益性赢得了不少投资者的青睐。过去有一种说法：一人在保险，全家不要脸。但近年来，保险逐渐摆脱这样的“窘境”，开始受到投资者的热捧，客户主动去银行买保险的现象也蔚然成风。

2016年前11个月，有19家险企的万能险保费超过100亿元，其中安邦人寿、国寿股份、华夏人寿更是超过千亿元。从增长的主要来源看，中小保险公司（包括前海人寿、恒大人寿、安邦人寿等）万能险业务发展迅猛。以安邦人寿为例，2016年前11个月，其保户投资款（以万能险为主）新增交费累计值达2108.44亿元，同比增长602%。

保费飙涨的背后是收益率高企的推动。前海人寿、恒大人寿、安邦人寿、和谐健康等中小险企的万能险结算利率几乎维持在5%以上，通过银保渠道销售，按1.5%-2.5%渠道成本算总的负债端成本为8%左右。如前所述，固定收益类资产近年来收益率呈现趋势性下行，保险的这些高成本资金“倒逼”保险机构提升风险偏好，投向高风险资产。

于是出现宝能系、安邦系、恒大系保险公司在资本市场频繁“举牌”的现象。“宝万之争”更是把险资举牌推到了风口浪尖。之所以大范围进行举牌，一是2015年股灾之后，部分上市公司价值相对低估，一些险企依靠大量发放万能险获得充裕资金用于二级市场举牌低估值、现金流稳定、股权分散的上市公司。二是举牌后的股权投资将被计入长期股权投资，适用于权益法核算，避免了股价波动的影响。

险资“举牌”上市公司，对企业经营战略的破坏以及对管理层形成的压力，使得董明珠喊出“用经济杠杆来发财，那是对实体经济的犯罪”。证监会主席刘士余则直接斥险资为“土豪”、“妖精”、“害人精”。

监管层担心的是，在投资端收益持续下滑的情况下，有的保险机构依然在负债端保持高结算利率，资产负债匹配难度持续加大。部分公司集中发展中短存续期产品，并将其投向收益高、流动性低、期限较长的不动产、基础设施、信托等另类资产，导致“短钱长投”的期限错配问题凸显。

第三，银行同业理财发展势头迅猛。

过去两年金融部门最大的变化是同业理财和委外业务的繁荣，同业理财在2014年中期只有4000多亿元，不到5000亿元，现在已经是4万亿的规模。

银行同业理财就是A银行去买B银行的理财。受结构调整、经济下行等市场因素影响，符合银行风险偏好的项目减少，银行“资产荒”问题凸显。相比之下，购买同业发行的理财具有安全系数高和收益率较高等突出优势。

委外业务是指商业银行委托券商、基金、信托等非银机构代为投资，这些非银机构收取管理费和超额收益。在当前基础资产收益下行、行情快速轮动的背景下，非标资产等传统领域机会减少，资本市场、股权投资等创新领域机会增多；能够持有到期的趋势性投资机会减少，交易性投资机会增多。相对而言，对这些领域和机会的把握是传统商业银行的“弱项”，所以商业银行优选券商、基金、保险、私募等同业机构开展合作，形成对资产的有益补充。

于是形成这样的局面，银行购买了同业的理财，同业对接“委外”，找券商、基金、信托等非银机构代为投资，委外对接的可能是另一家委外……资金进入实体经济的链条变长，在基础资产规模一定的情况下，金融的规模越来越大。

在基础资产收益率不高的情况下，委外通过期限错配（如以短期资金购买长期债券）、重复抵押加杠杆（如将债券抵押后获资再买债券）等方式，谋求高收益。期限错配和重复抵押使得委外机构的资金链非常紧张，所以高度依赖央行低成本资金投放。而2016年年底出现的“钱荒”和“债灾”，在一定程度上是因为央行收紧货币投放而形成的“踩踏”。

第四，经济下行期的信贷狂飙。

随着经济增速的放缓，“资产荒”现象蔓延，整个市场面临可投资产匮乏的局面。但是贷款的增量仍然可观。

更加令人费解的是，贷款质量的劣变情况要好于债券资产。2015年下半年，债券市场信用风险频频出现，几乎每个月都有债券发生违约。2016年前三季度，共有48只债券发生违约，违约金额超过277亿元，相当于2015年全年违约金额的2倍多。相比之下，商业银行的不良上升则温和得多。截至2016年三季度末，中国商业银行不良贷款余额1.44万亿元，较2015年末增长17%；不良率1.76%，较2015年末上升0.09个百分点。从企业的优劣排序来看，好企业可以直接发行债券融资，节约财务成本，次之的企业才在商业银行贷款，但从风险暴露的状况看，情况完全反了过来，表现差的竟然是企业资质最好的债券。

这是因为债券市场率先打破了刚性兑付，大量真实的风险浮出水面。长期以来，在国内债券市场上，当企业尤其是国企债务到期无法兑付时，总有大股东、政府等其他主体的“接盘”“兜底”。经济的转向使地方政府财政收支压力不断加大，为债务“兜底”的能力越来越弱；企业经营环境的恶化，也无法承受“刚性兑付”。当企业面对的债权人是庞大的投资者时，谈判成本很高，如果没有政府“兜底”，也拿不出真金白银，债券违约是唯一的选择了。于是， 2014年3月“11超日债”发生当期利息无法全额兑付的情况，打破了中国债券市场长久以来的刚性兑付的局面。

相反，无论是国有商业银行、股份制商业银行还是信用社，都有做低不良贷款率的冲动。最普遍的做法就是商业银行选择性地对一些还款态度端正，但无力还本的企业做了“以新还旧”的风险缓释的处理。这是经济下行期贷款惯性增长、资产质量缓慢劣变的原因所在。所以，关于商业银行真实的资产质量众说纷纭。更有激进的境外机构，认为中国商业银行的不良率已经超过10%。

由于这一部分“维持性”贷款在低效地运转，难以退出。所以贷款的增长就是在一个巨大“包袱”基础上的滚动。银行作为资金配置的主体，将资金不断投入效益差的企业而无法自拔。劣币驱逐良币，资金的“指挥棒”作用失效，资金的使用效率不断下降，成为当前经济资源配置中存在的主要问题。

“楚王好细腰，宫中多饿死。”所以，降低商业银行的贷款投放速度，尤其是减少对潜在风险企业的贷款投放，优化商业银行的资金配置职能，要求监管层适度提高对不良资产的容忍度。

概括当前的经济金融状态：实体经济不景气，投资回报率低，风险大。但资金是贪婪的，它要追求回报，所以就进入房地产、股市、债市、保险等投资和金融领域牟利。2015年的“股灾”、2016年的“债灾”都预示着2017年金融风险在暗涌。

资金“脱实入虚”导致金融的独自繁荣。2016年末，社会融资规模同比增速12.8%。其中，人民币贷款增长13.4%，企业债券增长22.5%，委托贷款增长19.8%，信托贷款同比增长15.8%。主要的杠杆品种都跑赢GDP。即便考虑到2%的CPI增速，社会融资规模的增速仍然快于经济增速。

据刘煜辉测算，中国金融业增加值占GDP比例已经从2012年的6.3%上升到2016年的10.2%，短短四年时间提升了近4个百分点。美国那么发达的金融体系，这个比例也不过6.5%，而且他们的金融业务中还有40%是国际业务，并非为国内服务。

所以，我们很难说2016年宏观层面的“去杠杆”取得了实质性进展。

三、当前经济金融形势下商业银行经营的关注点

2016年中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”；提出“房子是用来住的、不是用来炒的”。货币政策的表述从去年的“灵活适度”变成了“稳健中性”，“保持流动性合理充裕”这句话没了。预计2017年货币政策可能“收紧”，对金融体系、资本市场、房地产市场的监管也会更加严厉。

宏观经济金融及政策走势貌似恢弘叙事，其实不然，如果政策执行有效，最终会通过资金价格、产品价格、货物价格影响到每一家企业的运营、每一个人的财富和生活以及每一个银行网点的经营。

（一）商业银行付息成本有望下降，但贷款收益率也受贷款结构变化的拖累

在货币政策收紧的大环境下，继续下调利率的可能性不大。首先，美元进入加息周期，如果央行降息，释放宽松信号，会进一步推升人民币贬值的压力。 其次，热点城市房价由一系列行政手段强行“摁下”，在房地产调控的敏感时期，央行需要在宏观上管住货币，不宜下调利率。2017年新年伊始，北京的按揭贷款已经从8.5折恢复到9折，这是在特定领域变相的“加息”。所以2017年利率政策大概率保持稳定。

2016年存贷款利率重定价基本完成，既往 6次降息对商业银行净息差的影响基本消化完毕。息差的变化将主要取决于商业银行自身的存贷款结构。

从存款的结构看。中长期利率降低，理财收益率向正常水平回归，企业和居民持有活期存款的机会成本下降，活期存款占比上升，货币活化将降低商业银行的付息成本。

从贷款的结构看。公司类贷款有效需求下降，贷款将出现结构性变化。收益率较高的公司类贷款占比逐步下降，收益率较低的个人类贷款和票据贴现逐步上升，贷款结构变化成为拖累生息资产收益率的负面因素。

（二）金融产品收益率下行是大势所趋，零售业务需把握年初收益率阶段性企高的机遇

首先，2016年末理财产品收益率上升的态势不可持续。

2016年12月，银行整体理财收益率上行明显。其中，保本型收益理财产品平均收益率较上月上升5-40bp不等；非保本型产品中除6-12个月外，其余存续期的平均收益率较上月上升21-30bp不等。理财收益率的上升并非来自终端资产收益率的上升，而是在2016年底“钱荒”背景下受商业银行资金“饥渴”的推动。所以这样的上升具有阶段性的特征。

此外，过去表外理财没有将“刚兑”写在合同里，所以计在资产负债表之外，不受计提风险资本和拨备的约束，所以收益率要高于表内理财。2017年一季度表外理财将被纳入广义信贷范围，在消耗风险资本的约束下，表外理财规模将被压缩，而拨备的计提也将提高成本，导致收益率下行。

随着对表外理财监管的收紧和资金面的宽松，2017年理财产品收益率将从2016年底的高位逐渐下降，呈现出“前高后低”的走势。

其次，投资类保险产品的收益率和发行量都会下降。

2016年，监管层不断发声明确“保险业姓保，保监会姓监”，并分别于3月和9月两次加强监管措施，具体在负债端严格限制中短存续期即“趸交”业务的规模，而在资产端严格限制保险公司的“举牌”行为及不合规的股票投资行为。此外，保监会还于12月紧急叫停恒大人寿、前海人寿“万能险”业务，并派驻检查组进入。

随着监管的“收紧”，2016年二季度以来保户投资款新增交费累计同比增速从3月的214%快速下降至10月的74%。预计2017年投资类保险产品的收益率和发行量都会下降。

对于商业银行销售理财和保险等零售业务而言，第一季度不仅是居民收入的“旺季”，也是产品的“旺季”，很多期限短、收益率高的产品在第二季度以后可能再难寻踪迹。

（三）工业品价格上涨后劲不足，“抓大抓小”即“大项目”和“小按揭”是商业银行主要的着力点

2016年工业品价格的上涨得益于房地产市场的刺激和行政力量压供给的双重利好。价格上涨并非来自于终端需求的推动，所以难以持久。持续雾霾天气更加坚定政府治理产能过剩的决心，2017年传统产业将面临较大的政策性风险。所以商业银行对传统产业仍要保持高度警惕，不能被2016年一时的向好所迷惑，不能幻想这些产业会恢复到过去的繁荣。

所以，2017年商业银行信贷投放的主力仍然是基建相关的对公长期贷款，需关注基建、PPP项目的进展。

房地产相关的个人住房贷款仍有一定贡献。2016年个人住房贷款是商业银行信贷投放为数不多的“安全港湾”，在前9个月各家银行的新增贷款里面，个人住房贷款占的比例是工行69.3%，农行是67.8%，建行71.2%，工农中建的平均数是70.8%。但因调控效果逐渐显现，2017年可能存在全年“前高后低”分布。

（四）资本管制将更加严格，商业银行开展跨境业务面临较大的政策性风险

理论上，在人民币贬值预期没有得到充分释放的情况下，人民币的贬值幅度主要取决于外汇储备的消耗速度和外汇管制的严厉程度。

然而，2014年至2016年，人民币累计贬值13%，已经消耗掉外汇储备1万亿美元。用外汇储备来缓解人民币贬值的压力，类似于2015年年中“国家队”入场救市，不仅杯水车薪，而且大量资源消耗于无形之中。3万亿美元外汇储备看似庞大，与趋势作战也难有胜算，而是“陷入人民战争的海洋”。即便只有1亿人换汇，就需要5万亿美元外汇储备，成为储备不可承受之重。

所以人民币如何贬在更大程度上取决于外汇管制的严厉程度。外汇管制紧一点，汇率贬值就慢一点；外汇管制松一点，汇率贬值就快一点。从目前的情况看，外汇管制继续“收紧”是趋势，人民币的贬值幅度将较2016年6.8%的幅度有所收窄，如果参照香港市场美元对人民币1年期NDF为7.33，预计全年的贬值幅度在5%左右。

可以预见的是，2017年监管部门对商业银行外汇业务窗口指导力度加大，商业银行从事跨境业务政策性风险加大。

近两年来，人民币从升值转为贬值，跨境资金从流入转向流出。资金流入境内的牟利部分被贬值“吃掉”，过去许多基于套利和套汇形成的国际业务将严重缩水。反之境内资金流出境外牟利要加上美元升值的红利，这将使得外币理财产品受到热捧。

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