2015年中央经济工作会议12月18日至21日在北京举行，会议公报全文于21日公布。我们认为，看多中国经济的集结号已经吹响，偏执看空中国经济将是2016年投资者的最大错误。我们的核心观点是：

第一，2016年经济增速将高于2015年，GDP增长率达到7%不是梦；

第二，供给侧改革不是牺牲短期经济增长，而是需求刺激“升级版”；

第三，财政货币政策“攻防互换”，经济回暖始于财政发力；

第四，2016年通胀归来，央行货币宽松空间极小；

第五，房地产重登大雅之堂，2016年房地产投资将回升；

第六，2016年股市重回5000点可期，债市调整压力巨大。

具体点评如下：

一、四年来首次去掉“经济下行压力”，2016年GDP增长率达到7%不是梦

首先来讲一个事实：本次中央经济工作会议完全没有提到“经济下行压力”，而这句话已经连续三次出现在2012-2014年中央经济工作会议之中。2012年“经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧”；2013年“经济运行存在下行压力”；2014年“经济下行压力较大”。到了2015年底，市场认为经济下行压力更大的时候，为何政府却不提了“经济下行压力”了？

目前市场对于2016年GDP增速的主流看法是6.4%-6.6%，我们对此持不同意见。我们认为，2016年不仅“不能下行”，而且确实“不会下行”。

所谓“不能下行”，意思是如果要实现“十三五”规划“国内生产总值翻一番”的目标，GDP真的没有下行空间了。习近平《关于十三五规划建议的说明》中明确提出，“十三五”时期经济年均增长至少要达到6.5%。如果“十三五”的一年，在减税、提高赤字（注意中国政府对赤字的敏感性，2016也只是‘阶段性提高赤字率’）的情况下才实现6.5%，那么后面四年怎么办？政府能够指望未来四年经济持续上行吗？所以我们认为，为了确保实现“十三五”规划政策目标，2016年经济“不能下行”。

所谓“不会下行”，意思是2016年实现7%的GDP增速是可能的。我们的理由是：

第一，2014-2015年存在“财政收入下滑→政府投资下滑→制造业下滑→财政收入下滑”的顺周期循环，而近期迹象表明，财政的逆周期调控作用正在体现，前述循环正在被打破。一方面近期财政支出已经脱离财政收入的约束（财政支出增速高达20%-30%，财政收入增速仅为10%），另一方面2016年赤字率扩大，此外还有地方债务置换、金融专项债等替代性融资方式兴起，2015年财政资金缺乏的局面正在发生变化，财政逆周期调控功能正在发挥作用。

第二，减税刺激经济，汽车购置税减半是试点。目前仅仅试验了一项减税——汽车购置税减半，就导致了汽车销售和生产持续增加，是带动11月经济回暖的重要动力。明年减税政策必然会扩大，带动更大幅度的经济回升值得期待。

第三，房地产销售、价格好转已经持续半年，随着房地产去库存政策的实施，2016年出现房地产投资回升是大概率事件。

第四，目前工业企业存货同比、产成品存货同比、PMI库存均为08年以来最低水平，企业补库存空间极大。

第五，美欧日等主要经济体回暖已经是趋势性事件（美国就不用讲了，欧洲GDP增速由2014年三季度的0.8%提高到2015年三季度的1.6%，日本GDP增速由2014年三季度的-1.5%提高到2015年三季度的1.6%，目前均与各自2002-2005年的水平相近），同时人民币跟随美元的被动升值已经结束，出口好转是大概率事件。

第六，前述因素均为传统的经济周期分析（旧需求），而供给侧结构性改革、创新将带来新的增量（新需求），这是经济增长的增量部分。

因此，我们认为2016年经济既“不能下行”，也“不会下行”，这是我们对于中央经济工作会议四年来首次去掉“经济下行压力”的理解。

二、供给侧改革不是牺牲短期经济增长，而是需求刺激“升级版”

很多人认为，供给侧改革是长期工程，必然会牺牲短期经济增长。实证依据是，无论是英国的撒切尔主义，还是美国的里根经济学，在初期都导致了经济的大幅下滑。我们认为，这是对供给侧改革的误读。

首先说撒切尔主义和里根经济学，其导致经济大幅下滑的原因不是供给侧改革，而是极高的通货膨胀和极端紧缩的货币政策。供给侧改革的常规措施是减税，减税怎么可能导致经济下滑？

再说中国的供给侧改革，本次中央经济工作会议公报中，关于供给侧改革最重要的一句话是：“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”。既然供给侧改革作为2016年稳增长的最主要措施，怎么可能导致经济下滑？

市场的普遍看法是，供给侧改革是提高全要素生产率，是长期经济分析框架，而需求侧管理是刺激三驾马车，是短期经济分析框架，两者是割裂的。但是，我们认为这是有问题的。如果供给与需求是脱钩的，那么供给最终怎么转化为经济增长？（只有被需求消化的供给才是可持续的有效供给，否则只是增加了库存）

我们的看法是，供给侧改革，事实上是需求刺激的“升级版”。传统的需求刺激（“四万亿”等）是短期且不可持续的，因此从长期来看，传统的需求刺激是无效的。供给侧改革的本质是，通过理顺政府与市场的边界，创造新的有效供给，从而满足原来无法被满足的需求，或者满足新产生的需求，这种需求是长期的、市场化的、可持续的。在供给侧改革过程中，确实提高了全要素生产率，但是同时也刺激了可持续的需求。长期经济增长与短期经济增长之间、提高全要素生产力与刺激三驾马车之间并不矛盾。

三、财政货币政策“攻防互换”，经济回暖始于财政发力

我们在11月提出，中国正在发生财政货币政策“攻防互换”，即财政政策开始唱主角，而货币政策退居其次。

2014-2015年，积极的财政政策之所以不那么积极，主要原因是缺少资金。每次政府提出投资计划，市场的第一个反应都是“钱从哪里来？”事后证明，市场的怀疑是对的，由于财政收入下滑、卖地收入下降，政府真的没有钱，积极的财政政策也一直停留在纸面上。

2015年底，这一情况发生了变化。如前所述，无论是财政支出的显著扩大，还是地方债务置换、专项金融债等大量发行，使得缺少资金成为过去式。我们可以看到固定资产投资到位资金持续回升，11月当月高达14.6%，创2014年以来最高增速。

2016年，积极的财政政策已经明确，一是减税，二是扩大赤字，这两项政策都是名副其实的“大招”。减税的效果从汽车购置税减免可见一斑，而扩大赤字则意味着财政政策将基本摆脱收入下滑的约束。

最后需要注意一点，从历史上看，每一次经济回暖都是由于财政政策发力（2009年四万亿、2012年基建投资）。尽管此次财政政策与以往并不完全相同，但我们认为，“减税+扩大赤字”的组合依然可以发挥相似的作用，经济回暖亦将始于财政发力。

四、2016年通胀归来，央行货币宽松空间极小

首先来解释下央行2015年的货币政策。市场很多人认为，央行2015年是“实质上的宽松货币政策”，但我们却一直认为，央行2015年真的是稳健和中性的。我们的理解是，应当考察企业实际融资成本（贷款利率-CPI或者企业债券收益率-CPI），2015年仅仅与2012年相当而已，即位于实际融资成本合理区间的下边界。换句话说，央行降准是对冲外汇占款，而降息则是为了对冲CPI中枢下行。

基于上面的分析框架，分析2016年央行货币政策，需要首先分析通胀。我们认为，2016年大概率出现通胀归来，CPI中枢将较2015年上行。主要理由包括：

第一，需求侧，我们看好2016年中国经济，而通胀滞后于经济增长，所以认为通胀上行。具体包括财政发力、房地产好转、补库存等等带来商品需求增加。

第二，供给侧，本次中央经济工作会议大篇幅阐述“去产能”，即减少“潜在”供给（注意不是减少供给），供给端的议价能力将相应提升。

第三，计价货币因素，我们认为，随着欧央行与美联储货币政策由分化到收敛，美元指数将见顶回落，从而利好大宗商品价格（详见<大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底>）。

第四，汇率因素，央行推出人民币汇率指数，人民币在一定程度上与美元脱钩，人民币可能相对美元适度贬值（我们不认为人民币相对于美元长期贬值），而汇率贬值导致进口价格上升，导致输入型通胀。

综上所述，我们认为2016年通胀中枢上行，央行如果仍然维持稳健和中性的货币政策，那么央行货币宽松空间将极小。

五、房地产重登大雅之堂，2016年房地产投资将回升

回顾此前中央经济工作会议，对于房地产的态度往往是不提（2013、2014年），或者坚持房地产调控（2011、2012年），而像本次中央经济工作会议般大篇幅论述促进房地产市场健康发展几乎没有。即使2009年提到了“增加普通商品住房供给，支持居民自住和改善性购房需求”，但也只有一句话。

在习近平关于“十三五”规划的说明中，房地产和户籍人口城镇化同样占了相当大的篇幅，而且位列“需要重点说明的几个问题”的第二项。习近平指出，提高户籍人口城镇化的意义是：“既有利于稳定经济增长，也有利于促进社会公平正义与和谐稳定，是全面小康社会惠及更多人口的内在要求。”习近平进一步明确，户籍人口城镇化对稳定经济增长的作用，主要通过“扩大消费需求、稳定房地产市场、扩大城镇基础设施和公共服务设施投资”实现。

观察2015年房地产数据，房地产销量、价格均出现回暖，而投资仍然在下滑，关键在于房地产高库存，而本次会议则抓住了去房地产库存的关键钥匙。在本次会议公报中，明确了四类措施化解房地产库存：一是提高户籍人口城镇化率，二是发展房屋租赁，三是鼓励房企降价促销，四是取消过时的限制性措施。我们认为，在房地产销量、价格回暖的基础上，去库存一旦进行，则房地产投资回暖是必然。尽管我们不认为房地产会回到过去的高投资、高增长，但是2016年房地产投资相对2014、2015年改善、回归健康状态是很有可能的。

与房地产相关，我们认为基建投资也将回升。一个值得关注的现象是，在过去政府对于三驾马车的提法是：消费是基础作用，投资是关键作用，出口是支撑作用（2014年中央经济工作会议仍是如此），而在此次经济工作会议中，只剩下了“有效投资的关键作用”，而对消费和出口的作用不提了（消费作用可能提高了，而出口作用被淡化）。由此至少可以肯定一点，投资的作用仍然非常重要。在财政赤字约束减弱、政府融资渠道重建的背景下，投资将发挥比2015年跟重要的作用。

六、2016年股市重回5000点可期，债市调整压力巨大

我们对2016年大类资产配置的判断是：看多股市，重回5000点可期；看多大宗商品，大底已经铸就；看空债市，大幅回调不可避免。

回顾2014-2015年长期的股债双牛，其核心是流动性宽松、资金面驱动，股市又叠加了配资加杠杆、对改革预期过度的泡沫因素，因此股市表现为暴涨暴跌，没有持续性。

对于2016年的股票牛市，我们认为是基于基本面好转、企业盈利改善的“健康牛”，其安全性和可持续性均要高于2015年的“泡沫牛”，预计2016年上证指数存在再次突破5000点的可能性。板块方面，强调周期股和大盘蓝筹存在超额收益，创业板则将持续分化。

对于大宗商品市场，我们认为大底已经铸就，上行空间较大。看多大宗商品的逻辑与通胀中枢上升的逻辑一致，包括经济反弹需求回升、供给侧改革淘汰过剩产能、美元周期见顶计价货币利好商品、人民币适度兑美元贬值输入型通胀。

对于债券市场，在2014年初我们基于“修正的泰勒法则”最早看多，在2015年底又成为几乎唯一一家看空债市的机构。我们的分析框架没有变化，仍然基于“修正的泰勒法则”，认为2016年将经济好转、通胀归来、风险偏好上行，三者均利空债市。由11月经济数据显著超市场预期、而债市收益率却创09年以来新低可知，目前债市与基本面因素已经脱钩，支撑债市收益率下行的只是银行机构钱多、被动配债，这与2014年初市场由于银行资金成本高，看空债市如出一辙。

此外，还需要警惕美债收益率上行给中国债市造成的长期巨大压力。如果美联储预期的通胀PCE 2%能够在2016年实现，同时美联储隔夜利率加息至1%之上（美联储目前预期的加息路径就是如此），则对标美国2003-2004年（联邦基金利率1-1.25%，PCE中枢2%），美国十年期国债收益率将在2016-2017年调整至4%（远高于中国目前的2.9%）。回顾2003-2004年，中、美长期债券收益率能够倒挂（美国收益率高于中国），很大程度上是由于人民币持续升值、新兴市场国家使用大幅流入的外汇占款配置美债压低美债利率、中国人民币国际化程度较低，而在目前人民币相对美元偏弱、外汇占款持续流出、人民币国际化程度较高的情况下，美债收益率的长期上行将给中国债市带来长期而巨大的调整压力。

综上所述，对于2016年，我们看多中国经济，认为通胀将归来；看多股市，重回5000点可期；看多大宗商品，大底已经铸就；看空债市，大幅回调不可避免。

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