央行11月6日发布《2015年第三季度货币政策执行报告》。与第二季度的货币政策报告相比，央行在总体宏观经济形势、世界经济的判断、下一阶段货币政策目标等方面的措辞作出了明显调整。

央行在第三季度货币政策报告的摘要中提及：“总体看经济结构性矛盾仍较为突出，内生增长动力尚待增强。”这与第二季度货币政策报告摘要“行业、地区经济发展走势存在分化，经济回稳的基础还需进一步巩固，内生增长动力尚待增强”的总体概要性表述略有不同。

在最新报告中，央行对于世界经济的判断发生了一些改变。央行称：“当前世界经济总体仍较为疲弱且呈分化态势，不确定因素较多，贸易增速较低，金融市场震荡加剧。在全球性调整的大背景下，中国经济步入新常态，经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和转变发展方式的问题，短期内经济仍有下行压力，但结构调整和改革将为中长期经济增长注入新的动力，国民经济有望实现更高质量和更可持续的发展。要在结构调整、经济转型和改革上进一步取得突破，把顶层设计和基层创新结合起来，加快培育和强化新的经济增长点，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 ”

而在第二季度报告中，央行称：“当前全球经济尚处在复苏进程中，复杂和分化仍将是未来较长一段时期全球经济运行的重要特征。总的来看，弹性较强、市场出清和结构调整较快的经济体表现出了更强的复苏势头。在全球性调整的大背景下，中国经济步入新常态，其核心是经济发展方式的转变和经济结构的调整。结构调整短期可能意味着经济面临下行压力，但中长期则将为经济的可持续增长注入动力，在此过程中要坚持处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险之间的关系，把创新宏观调控方式与推进结构性改革有机结合起来。 ”

值得注意的是，在谈及下一阶段的目标时，央行在最新报告中增加了一句：“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清。”

这并非央行第一次发表类似表述。在10月23日最近一次的“双降”当天，央行在答记者问中曾称：“要把握好调控力度，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，又要防止债务率过度上升导致杠杆率过快提高。”

此外，央行还在报告中提及美联储加息预期这一不确定因素。央行还强调当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，并特意开辟专栏讨论了实际利率和债务的问题。

以下是央行第三季度货币政策报告中的六大亮点：

第一大亮点： 对于宏观经济形势的判断措辞发生变化

在第三季度货币政策报告中，央行改变了宏观经济形势的判断方面的措辞，称“全球经济形势依然复杂，不确定性增加”，这与二季度报告中“全球经济形势总体向好，但复杂和分化仍是主要运行特征”明显不同。

央行给出的判断理由是：

美国复苏势头总体看基本稳固，部分经济指标表现趋弱。欧元区经济出现部分复苏迹象，但基础仍不牢固。日本信用评级被调低，经济复苏前景仍待观察。部分新兴市场经济体增速有所放缓，贸易和财政状况不容乐观。

央行注意到，“美国经济继续温和复苏，第三季度以来部分指标表现趋弱。”而央行在第二季度报告中表示，“美国经济增长势头强劲”。

第二大亮点：更加关注人民币市场

央行在第三季度货币政策报告中照例谈及人民币问题，称汇率弹性增强。截止9月末，人民币对美元汇率中间价为6.3613元，比6月末贬值2477个基点，贬值幅度为4.05%。

央行宣布自8月11日起调整人民币汇率中间价形成机制。至于为何作出这种调整，央行在第三季度货币政策报告中特意开辟《完善人民币汇率中间价报价机制》专栏解释称：

前一段时间，市场预期美联储将在2015年年内加息，导致美元总体走强，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强。根据国际清算银行的测算，2014年以来至2015年7月人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值11.6%和11.3%，与此同时，我国货物贸易则保持较大顺差，市场主体对人民币汇率的趋势认识不同，导致人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。为避免失衡过度累积，需要通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整。

在上述专栏中，央行着力突出推出相关人民币措施的目的：

完善人民币汇率中间价形成机制改革推出后，外汇市场一度出现短暂波动。人民银行加强沟通，引导预期，向市场提供流动性，同时采取了宏观审慎措施，抑制投机性交易，防止顺周期行为和“羊群效应”。这些宏观审慎措施并非行政管制，而是具有价格型、透明、非歧视性、临时性的特征。在综合措施的作用下，目前外汇供求趋于平衡，汇率预期平稳，外汇市场稳定。

央行强调，当前不存在人民币汇率持续贬值的基础：

一是我国经济增速相对较高。近期主要经济指标总体较为平稳，经济运行有积极变化，为人民币汇率保持稳定提供了良好的宏观经济环境。
二是我国经常项目长期维持顺差，2015 年前三季度货物贸易顺差达4241亿美元，这是决定外汇市场供求的主要基本面因素，也是支持人民币汇率的重要基础。
三是近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快，境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力。
四是市场预期美联储加息导致美元在较长一段时间走强，市场对此已基本消化。未来美联储加息这一时点性震动过后，相信市场会有更加理性的判断。
五是我国外汇储备充足，财政状况良好，金融体系稳健，为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。

除此之外，央行还表示，“将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架。”华尔街见闻提及，央行自9月起按月对金融机构代客远期售汇业务签约额收取外汇风险准备金，冻结期为1年，外汇风险准备金率暂定为20%。当时，此举被华创宏观分析师钟正生评论称，央行此举旨在应对未来外汇挤兑风险，抬升跨境套利的成本，缓解人民币贬值预期的无序发酵。

第三大亮点：对于实际利率和债务问题的专栏讨论

值得注意的是，央行特意开辟专栏，详细讨论了实际利率和债务问题。

央行首先讨论了实际利率的问题：

有观点认为，从生产价格指数来评估，通缩压力较大，实际利率也比较高。考虑到债务水平较高，还有可能会产生“债务-通缩”的交互作用，步入“PPI收缩—实际利率上升—负债加剧—经济进一步收缩”的循环。

用PPI进行平减计算出的实际利率水平会比较高。实际上，在开放经济条件下，影响一国价格变化的因素较多，既包括供给、需求、货币等内部变量，也包括国际大宗商品价格变化等输入性变量。当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大。外部输入性因素对PPI的影响要更大一些……采用PPI测算实际利率并由此评估政策松紧实际上隐含着一个假定，就是现有的经济结构和产业布局是合理的，主要问题是短期的有效需求不足而非产能过剩和结构性矛盾。考虑到这些因素，货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。

近期，有市场观点认为，中国有可能面临陷入债务-通缩陷阱的风险。美国经济学家Iriving Fischer在1933年提出的“债务—通缩”理论表示，企业过度负债和通缩会相互增强，最终导致经济衰退。瑞银汪涛认为，中国正面临这种风险：“企业缺少足够的现金来支撑债务，只好在投资和贷款需求都疲弱时仍借新钱还旧债，从而推升杠杆率，加重债务负担；又为应对财务压力而削减投资和生产计划，继而创造负反馈循环，进一步影响实体经济。”

债务-通缩理论认为，阻止和预防危机的最直接手段是让价格恢复正常水平，即通过刺激政策实现“再通胀”（reflation）。对此，央行在上述最新报告中写道：

上述理论一定程度上仍属于短期需求分析和局部均衡，从全部均衡和更长期的视角看，在未进行有效的结构调整和市场调节情况下简单推行大规模刺激政策，虽然短期有助于弥补需求缺口和保持物价基本稳定，但这些扩张性投资很快会转化为产能和供给，可能导致更加严重的产能过剩和债务累积，从而产生更大的物价下行压力。至于债务水平与货币、物价之间的关系就更加复杂。若经济内生增长动力不足，投资收益不高，经济增长需要在较大程度上依靠债务累积来推动，债务就可能出现比较快的上升。从我国情况看，2003年到2008年期间整体债务率（全部债务/名义 GDP）基本稳定并有所下降，总体表现出去杠杆特征，与当时经济增长动力较强、企业利润水平较高、对债务的需求减少有关。

因此，在经济结构调整的大背景下，宏观政策既要密切关注形势发展变化，加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的过快下滑，又要注意保持定力，避免过度放水，固化甚至加剧结构性矛盾。从根本上增强经济的内生增长动力，关键是要推动结构调整和改革，释放增长的潜力和空间，将更多的经济金融资源腾挪给更具活力和效率的经济主体。要坚持处理好稳增长、调结构和防风险之间的关系，守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

民生证券宏观研究院院长管清友、固定收益组负责人李奇霖也注意到，央行讨论了实际利率和债务问题。他们评论称，从央行的这份报告来看，继续“双降”也不是没有可能：

出于防风险角度货币政策可能会锚定PPI。对企业资产的定价来自于未来现金流的贴现，但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的（PPI衡量了其出厂价格），但过去产能扩张积累的债务却是确定的。要防范金融风险，央行必须货币宽松以最大的可能性压低利率，缓释企业的负债端，以防止企业资不抵债产生的产能剧烈出清。以PPI衡量的实际利率处于高位，以“防风险”为核心政策基调之下，不会因以CPI衡量的负利率就停止降息了。

第四大亮点：凸显金融对经济的支持力量

央行在最新货币政策报告中多次强调金融市场。报告称“金融市场震荡加剧”，要“拓展金融资源有效配置的领域和空间。”

其后，在谈及社会融资规模存量增速上升的话题时，央行指出，由于地方融资平台属于社会融资规模统计的非金融企业部门范畴，而地方政府在社会融资规模统计之外，因此存量债务置换会使社会融资规模减少。

在最新报告中，央行将二季度报告“如果还原该因素，金融对实体经济的实际支持力度并不低”的措辞修改为，“如果还原该因素，金融对实体经济的实际支持力度超过往年。”

第五大亮点：报告提及“美联储加息”因素

在第三季度货币政策报告中，央行在谈及经济形势时，除了提及经济下行压力较大、价格涨幅保持低位和外汇占款变化等不确定因素时，还增加了“美联储加息预期”这一因素。

此外，央行在“灵活开展公开市场操作”这一部分中不再像以往那样侧重于国内的形势，而是从更加宏观的海内外局势的视角上考虑中国经济，称“国内外金融市场波动有所加大、影响流动性供求不确定性因素较多。”

因此，央行“密切关注流动性供求和货币市场利率走势变化，以逆回购为主搭配短期流动性调节工具灵活开展公开市场操作，加强预调微调，与法定存款准备金等其它政策工具相配合，保持银行体系流动性合理充裕。”

第六大亮点：加强跨境资本流动监管

针对中国资本流出的现实，央行在第三季度进一步加强了跨境资本流动的监管措施。比如，加强银联人民币卡境外提现管理，抑制资产非法转移。自2016年1月1日起，银联人民币卡在境外提取现钞，每卡每年不得超过等值 10 万元人民币。2015 年 10 月 1 日至 12 月 31 日期间，每卡不得超过等值 5 万元人民币。

央行还加强对外汇领域购付汇真实性审核，以遏制外汇资金异常流动。同时，开展重点领域和渠道的专项监管。除了先后开展“出口不收汇”、个人外币现钞等专项调查之外，还在“做转口贸易、远期结汇、橡胶行业进口贸易融资、融资租赁类公司等专项检查，防范跨境资本流动冲击。此外，央行还开展打击利用离岸公司和地下钱庄转移赃款专项行动，严厉打击外汇违法违规活动。”

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