2022年开始资管新规正式实施，过渡期结束。资管新规是从2018年4月27日之后一整套资管行业的规则体系。这套规则体系分别从银行理财、资金信托、证券期货经营机构私募资管、私募基金（发改委从中又单独抠出政府出资产业基金和创投基金）、保险资管五大类资管产品出发，制定规则细则。然后分别从底层资产逻辑出发指定标准化资产认定细则，从产品形态角度对银行理财现金管理类产品打了个补丁，正式纳入货币基金的管理框架。最终形成了下图一套全新资管监管政策脉络。

一、什么是资产管理产品

（一）基本概念

下面先剖析一下监管语境下对当前全市场涉及到的各类资管、泛资管产品是如何进行定义和分类的。基本上可以分为三层：第一层：金融产品。第二层：资管产品（资产管理产品）。第三层：理财产品（以理财产品为例是因为“理财”二字极容易和“资管”二字混淆）。

资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

所以，资产管理产品应该是未来金融界最常用到的热词——囊括了银行、信托、券商、基金、期货、保险资管及金融资产投资公司这七类机构发行的资产管理产品。但要注意，上述这些机构发行的产品并不天然属于资产管理产品——如银行发行的保本理财产品（逐渐压缩）、信托公司发行的财产权信托等，都不属于资产管理产品之列，要归到更上一层的外延中。

“理财产品”和原油宝这类产品有着本质的区别。“理财”二字不能随便使用，不能把各种投资类产品一概统称为“理财产品”，在资管新规的新语境下，“理财产品”应严格特指商业银行或其理财子公司发行的资产管理产品。

在资管新规前，部分资产管理产品管理人把“产品”视为一种“资产”。不仅仅是保本保收益的问题，更多是想建立一套脱离底层资产和市场好坏的定价机制。但这种逻辑不是资产管理的逻辑，而是存贷款的逻辑。而资管新规生效后，整个资管行业走上了打破刚兑、净值化转型的道路。

这里通过三个概念在产品层面重新思考资管的架构：资产、工具和产品，以构成下文的“地基”。在下文语境中，资产类同于标准债权、非标债权、股票、非上市股权等；工具类同于单一信托计划、银行委贷等；产品类同于公募基金等。

（二）市场分类及监管分工

1、银保监体系下的资管产品

2、证监会体系下的资管产品

资管新规作为最上面的重要规则，起草单位是央行金融稳定局。但后续的细则落地主要分布在证监会机构部、银保监会创新部、银保监会信托部、银保监会保险资金运营部四个部门。央行金融市场司负责标准化债权细则的制定，发改委也对政府出资产业基金和创业投资基金做了个补丁。证监会私募部稍微沾了点边。

总体看后续各细则制定都严格遵守了资管新规要求，确保不同类型资管拉平监管口径，防止发生新的监管套利。当然偶尔还有一点点不平的地方，比如不同交易市场准入、税收优惠、公募理财投非标等。

二、非标的是是非非、及期限错配

根据央行2020年7月发布的《标准化债权资产认定规则》以及答记者问、17个回复公开信息，笔者总结了非标、标、非债权类资产等具体的划分表。

资管新规有给标准化债权太多政策红利（豁免期限匹配要求），给了非标准化债权太多限制（严格期限匹配且有额度限制）。然而在标和非标之外，还有大量非债权类资产既没有红利也没有限制。这就导致了金融从业者极度关注自己所投资的资产到底划入三类资产的哪一类。

如果着眼于未来，估计这个问题会贯穿整个金融业十年以上——即针对标、非标、非债权三大类金融资产划分的关注。上文的图表基本也是按照这个维度进行划分。

（一）线下同业借款被认定为非标，这一点在官方的17条回复中得到明确。这对银行理财影响挺大，对部分依赖银行理财进行同业借款融资的机构比如消费金融公司也有影响。

（二）同业存单属于标准化债权类资产，其他同业资产，比如，同业存款，协议存款，结构性存款都属于新的非非标。注意新非非标资产不属于标也不属于非标，但是属于债权类资产——虽说是新非非标，但实际上几乎完全享受了标准化债权的待遇，如果不抠字眼的话，可以说就是标准化债权类资产。

（三）除了债券逆回购以外，其他逆回购都是非标。债券逆回购目前监管禁止线下签协议，相对规范。但是逆回购本质上不符合标准化资产定义，但是公募基金逆回购投资非常普遍，所以只能在定义和显示之间找个平衡算了。

（四）结构性存款尤其要注意。央行目前把结构性存款纳入了新非非标（实际就相当于标准化资产），这本身没问题。但未来结构性存款挂钩标的和创新仍然需要审查是否故意绕开非标进行监管套利。

（五）对于QDII类产品投资海外的债权和债券类资产，其实，理财新规和证监会私募资管产品新规中都早已明确，QDII仍按现有规则执行。说得更直白点，就是不执行资管新规以及标和非标这一套。当然，随着大湾区的不断融合，未来也可能会产生更多潜在问题。

（六）目前，普通的票据无疑是非标。当然票交所理论上未来可以申请标债认定，不过那估计也是几年后的事情了。此外标准化票据也被认定为非标，这类资产虽然创设初衷就是为了转为标准化资产，但是银保监会并不认同这个擦边球做法。

（七）资管产品本身的认定。资管产品作为SPV，笔者认为其属于非债权类资产。而目前，央行把固定收益类公募基金认定为标准化债权，对于其他的则都保持沉默。然后银保监会在1104报表中在统计非标比例的时候，对这些资管产品份额认定为穿透识别。但注意G06报表并没有说底层是债券的SPV就是标准化债权，只是统计上默认了。

（八）ABS类资产的认定。其实ABS类资产不属于债权，但是认定规则还是将其纳入到债权资产的范畴，并作为标准化债权来处理。因为也只有这么处理，才能把现有的资管业务理顺。笔者认为，ABS应当属于非权益类的证券化资产。

同时，这里有几个细节需要注意：目前央行只认可银行间和交易所的ABS是标债。

（九）债券和债权

1、债券

就债券而言，央行基本上还是尽其所能地把所有能包括的债券都划分为标债了。其中，可转债和永续债的认定规则较为复杂，最终以会计准则（实际就是要会所出意见）为准。而优先股和衍生品明确是其他非债权类资产，所以和本次规则无关。海外债因为只有QDII才能投，QDII又不适用，所以基本就不管了（也管不了）。

至于收益凭证这种私募属性的类金融债产品，划入非标比较合理。

2、信贷类资产

债权类资产中信贷类资产属于绝对支配地位。但是资管新规明确了任何资管计划均不得投资于信贷类资产，所以也就无所谓标和非标。故而在整个新规中都没有提及信贷类，因为没必要。

（十）期限错配的含义

资管新规禁止非标资产期限错配（属于一刀切方式，即便是1000亿的管理规模，半年期定开，那么底层非标资产不可以有1000万非标资产超过半年期），但允许标准化资产期限错配，逻辑是标准化资产估值是公允的，有可以交易的二级市场，所以错配了又如何？但是现实金融资产并不是这样非黑即白，交易所和银行间存在大量毫无流动性的长期限资产，比如二级资本债、ABS资产；但是在资管新规的框架下不属于期限错配。

资管新规之后，非标的内涵发生了重大变化，不仅仅是额度的问题，更重要的是需要足够长期限的封闭式产品才能投资非标资产，这对客户接受度是一个很大的考验。虽然很多银行都做了3年封闭式产品的尝试，效果非常不理想。结果就是资管新规之后的新产品非标投资难度加大，规模缩减。

当然现实中也有很多规避操作，比如把三年期融资拆成三个一年期融资，到期之后通过新产品提供融资偿还。或者通过资管产品份额转让平台做大产品层面的流动性。但这些尝试要不存在合规隐患，要不规模受限，都无法复制。

11、非标应用的范围大幅度扩张

资管新规之前，非标还是仅仅限于银行理财范畴的一个狭义概念。但是资管新规之后，所有类型的资管产品都引入了非标这个概念，包括证券期货私募资产管理、信托等。不过需要注意的是，私募基金因为定位在投资业务范畴，所以禁止私募投资信贷类及借贷类业务，绝大部分非标业务私募基金无法开展。

其实为配合资管新规，监管从2018年初就开始禁止集合类资管产品投资信托贷款或者委托贷款，也是堵死了大部分的非标投资渠道。

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三、公募和私募划分

（一）银行理财和公募基金

银行理财产品天然是公募产品，但是从2004年开始诞生，一直并没有按照公募基金要求来走，而是另辟道路。这个矛盾应该是促使资管新规出台重要原因，也是证监会最坚持要统一的领域。既然是公募，那么从估值、销售规范、信息披露、独立托管多个角度都需要向现在的公募基金看齐，所以必须要把这类公募产品的管理人从银行体系独立出来成立子公司，所以理财子公司应运而生，目前已有23家银行理财公司开业，还有多家处于筹建阶段。

未来同样是公募产品，投资者面临银行理财和公募基金两大类选择。短期而言，银行公募产品更多倾向于固收类，偶尔里面加一点权益称之为固收+（绝大部分也是券商和基金在做投顾）；公募基金更多优势在权益类和混合类。这也是为何理财子目前在整个资管生态中仍然有点像此前几年理财事业部，处于甲方地位，公募基金和券商等机构好生伺候。但这种甲方爸爸的地位恰恰证明理财子公司转型才刚刚开始，目前理财公司中，招银理财可能是唯一独树一帜走自己完全独立成长之路的。

真正的二级市场权益类投资产品，类似招银理财和兴银理财都在尝试，但总体规模占总的管理资产规模不到1%，几乎可以忽略。

（二）私募性质产品类型

资管新规划分的私募包括券商资管、公募基金专户等，也包括资金信托和私募银行理财。但是注意，服务信托（包括财产权信托）不属于资产管理范畴，所以是不受资管新规约束。当前对信托的资管性质和非资管性质划分仍然不清晰，有待新规的继续完善。资金信托被划分为私募之后，就不能超过200人这条红线，导致信托资金募集大幅度受约束。

此外还有基金业协会备案的私募基金，中基协后来通过备案须知和私募新规，基本上把资管新规的要求都嵌入进去了。关于私募产品的分类，具体可以参考《私募基金分类大起底！》。

（三）跨监管牌照申请

因为无法突破200人限制，倒逼少数信托公司考虑去证监会那边申请公募基金管理人资格，类似券商资管子公司大集合产品整改方案，也是通过申请公募资格理顺逻辑关系。

但很可惜，国内金融监管仍然秉承谁家的孩子谁抱走（机构监管为主，行为监管为辅）原则，银保监会的孩子信托去证监会申请公募牌照无法理顺监管的问题。尽管此前保监会治下的保险资管有成功案例，然而当下信托申请难度大很多，即便能够申请牌照，如何和现有私募性质的信托协同，都是全新的考验。鉴于银行理财体量和地位，最终监管在理财领域做了妥协，让银保监会直接给银行发放公募基金牌照独立子公司，但是其他机构未能受到如此宠幸。

（四）公募投资范围和部分豁免穿透情形

银行理财绝大部分是公募产品，但是和公募基金比，又能够投资非标资产，没有做到整个投资环节资金闭环（公募基金因为仅限银行间交易所，完全封闭运作）；银行理财信息披露仍然较差；这导致资管新规在计算多层嵌套的时候，只豁免了公募基金。

公募理财可以投资非标这个漏洞，笔者认为长远来看肯定会被堵上，因为公募强调的是高透明度的信息披露，底层资产主流应当是基于证券法基础上的金融资产——可以通过证券法保护中小投资者利益——而非标资产天生在信息披露和投资者保护层面还是存在瑕疵。

目前银保监会的态度是，公募理财主要投资标准化资产，意味着非标占比不能超过公募以后理财50%，部分理财子和银行自己更谨慎，主动控制在35%以内。

此外，公募银行理财更不能碰非上市权益类资产。如果通过所谓的收益权创设，就能绕开非上市股权必须封闭式私募投资这个条款，那么我们的证券交易所和证券法就全部成为摆设了。

四、公允估值和货币基金

（一）规则层面估值要求

资管新规要求的转型另一个核心逻辑，是要估值准确。如果估值不准确，就无法打破刚兑。所以公允估值本来是资管新规最重要的内核。但是在最原始的资管新规和后来的7月20号补充文件中，却给予资管产品——尤其是银行理财——太多摊余成本法估值漏洞。

尤其是以下三种情形都能用摊余成本估值：

开放周期半年期及以上的定开产品，或者

对估值不可靠或者无活跃交易场所的标准化产品

以及2020年以前的现金管理类产品（之后现金管理类理财虽然也可以摊余成本法但要求更严格）

这分别从产品形态（半年定开和现金类产品）和资产形态（无活跃交易场所或估值不可靠）两个维度对公允估值撕开一个大口子。

银保监会从2021年9月开始封堵这个口子，财政部2021年9月底发布征求意见稿准备彻底将资管产品纳入企业会计准则范畴，严格执行SPPI测试要求（具体参见《财政部发文！影响超10万亿货币基金和资管产品！摊余成本法大撤退！》）将金融资产划分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

1、理财产品等资产管理产品通过自主投资和委外投资方式持有的相同金融资产的公允价值估值结果应当一致。彻底杜绝之前理财普遍的体外资产池的做法。

2、对以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，以预期信用损失为基础进行减值会计处理并确认损失准备。虽然频率会低一些，但至少需要计提价值准备。此前资管新规其实也提过，但是执行得并不到位。

3、以最严口径执行摊余成本法计量。资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的，相关金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量，仅为对本金和对应利息的支付。

4、货币基金和现金管理类产品摊余成本法也会受约束。货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品，管理金融资产的业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公允价值计量，且其变动计入当期损益的金融资产。

（二）银行理财整改进度

所谓老产品整改，除非标外，标准化产品的整改核心是估值切换，这个整改进度核心就看净值化水平。从2021年6月份数据看，除大行外，股份制和大型城商行总体整改进度都超过70%，招行、北京银行等提前一年接近100%净值化率。当然这个净值化率也是基于此前大规模利用摊余成本法估值前提下实现的。

2022年估计行和部分股份制银行仍然留存一些产品无法整改完成。

五、嵌套、杠杆和穿透

（一）嵌套

1、一层嵌套

为防止资管乱象，资管新规核心界定了仅能一层嵌套的原则，且需要向上穿透识别合格投资者。向下穿透识别投资资产类别。

资管新规一层嵌套，意味着银行理财可以投资信托或者券商资管，但是信托和券商资管不能再投资公募基金之外的任何其他资管产品了（注意ABS或者服务信托不属于资管产品，所以不受一层嵌套限制）。

即便是一层嵌套的情况下，也要向上穿透识别合格投资者（注意一般不会穿透合并计算200人）。更详细的关于嵌套的解读可参见笔者此前文章《7类资管产品如何嵌套？》。

从当前实际业务看，资管新规之后，理财产品嵌套其他资管产品一层的情况比较普遍，其主要诱因是理财公司产品开户障碍。

2、投顾

另外就是从嵌套逐步改为投顾也非常普遍，投顾主要集中在二级市场权益类产品层面。

2018年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》限制了商业银行和私募基金的合作，包括嵌套。目前在规则层面，理财公司的产品可以嵌套私募基金产品、或聘请有资质的证券私募做投顾。不过目前为止，大部分理财公司都对这类合作持有保留态度。真正合作的不多，如工银理财、建信理财、信银理财有少量尝试。

3、主动管理和通道

嵌套之后伴随的问题，就是底层资管产品的管理人承担什么样的角色。

目前从证监会和银保监会信托部传达的政策信息是，一定要承担主动管理角色，这也是资管新规表述“受托机构承担主动管理职责”，那么到底哪些职责？证监会在其细则里面写得很清楚：

不得委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作；

不得委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议；

管理人不得根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利；也就是表决权不能简单放弃给劣后或者指定第三方。

信托因为目前依然没有具体规则体系，主要靠窗口指导来执行资管新规的一些精神，具体参见《再见，信托通道业务！》。

（二）关于杠杆

这里的杠杆分为两种形式。一种是融资杠杆，主要监管形式为限制杠杆率。由于资管产品融资很少，基本影响不大，往往只有质押融资或者回购的形式才能加一点杠杆。主要是对一些风格比较激进的债券资管产品有点约束力。

另一种就是结构化杠杆。在资管新规之前，信托玩得比较猛。因为从2016年底开始，证监会基本上把证券期货经营机构的结构化杠杆给废了，彻底废了那种（毕竟2015年股灾把证监会系统所有人都搞怕了）；券商资管存在一个管理人垫资产品的漏洞（用于给银行理财参与券商资管的股票质押式回购模式比较普遍），资管新规之后也明确清理掉了。

公募基金的AB份额仍然有千亿量级，在资管新规之后全部清理，或者切换为平层基金产品了。

银保监会体系通过信托加杠杆则仍然较为普遍。主要信托存在一定漏洞：

1、此前，监管没有明确夹层到底是优先和是劣后，所以通过夹层形式加大杠杆率非常普遍。

2、股票投资是2：1杠杆率，但是定增是否适用也没有明确。

此外，通过有限合伙形式，产业基金优先劣后普遍接近10：1的杠杆，不过在资管新规后基本团灭。

资管新规禁止劣后级及关联方为产品做担保，虽然大家的理解有所不同。笔者认为，劣后级只能以出资额为限，为产品优先级份额持有人做风险兜底，不可以额外对优先级份额做回购担保。至于抽屉协议的有效性，在资管新规之前，法律界普遍认为那是基于合同法签订民事合同，违法行政规章制度不影响合同效力。而现在看来，法院判决也开始越来越多地参考资管新规，也是为了杜绝利用这种抽屉合同做兜底。

（三）穿透

资管新规核心强调向上穿透识别最终投资者，向下穿透识别底层资产。后续证监会和银保监会的重点是落实在向上穿透识别合格投资者，当然也有部分是反洗钱要求穿透。

向下穿透是则一个争议性话题。监管肯定要向下穿透识别底层资产，防止超范投资或者监管套利。但是如果过分强调向下穿透，容易导致底层的产品管理人变成通道方。毕竟，穿透并不代表上层资管计划管理人可以事前授信，可以做具体资产筛选。

此前有几个信托的处罚案例，值得关注（参见《史上最严红线！银信合作向上穿透识别理财合格投资者！》）。

还有，银保监会此前对招行资管产品的处罚，有这样一个处罚事由：“为定制公募基金提供投资顾问”；这里其实主要的违规主体是公募基金，因为银行投资公募基金主要是希望避税，但又不希望公募基金真的有太高的自主权，所以定制公募基金之后，又通过投资顾问来限制公募基金的投资行为，实际上是将公募基金通道化了。

总体上还是感觉监管开始有点滥用穿透之嫌——有时候甚至对ABS和债券资金流向做穿透管理，或者要对同业资金要穿透。