一、社融增速和表外融资确有改善，但短期限类贷款占比猛增

我们在1月28日报告《1月社融增速或有反弹，信贷或创历史新高》中预测1月社融增速反弹、信贷创历史新高。从总量来看，2019年1月新增人民币贷款3.23万亿，其中住户部门新增9898亿，非金融企业及机关团体新增2.58万亿，均创历史新高。1月新增社融4.64万亿，同为历史新高，其中剔除非银贷款后的人民币贷款新增3.57万亿，委托贷款减少699亿，信托贷款新增345亿，未贴现银行承兑汇票新增3786亿，企业债券融资新增4990亿，地方专项债新增1088亿。社融口径人民币贷款存量增速反弹至13.6%，是2017年11月以来的最高增速。社融存量增速回升至10.4%，是2017年7月社融增速开始单边下行以来首次企稳。

图1：社融规模存量和人民币信贷（社融口径）增速反弹 %

总量层面的修复反映出各项宽信用政策的努力，但结构层面的变化更值得关注。

一是新增信贷的中长期贷款比例没有明显下降，但企业短期限贷款比例上升21%。企业新增贷款中中长期贷款占比达到54%，低于2018年/2017年同期的74%/102%。如果同时考察居民和企业部门新增贷款，中长期贷款比例达到65%，与2018年同期的66%基本持平，低于2017年同期的109%。但企业短期限贷款（短期贷款+票据）的占比达到43%，远超2018/2017年同期的24%/-6%。 image

整体而言，1月中长期贷款的占比不低（65%），居民中长期贷款的高增长对应2018年底商品房住宅销售金额增速回升，企业中长期贷款比例的修复则可能与银行加大了基建贷款的投放力度有关。发改委从2018年下半年开始加快了基建项目审批进度，根据全国投资项目在线审批监管平台的数据，从2018年8月起基建项目新增意向投资额增速触底回升，基建投资增速则在10月触底。

图2：住户中长期贷款与住宅销售额密切相关 %

二是表外融资由收缩重回扩张，主要贡献来自未贴现票据。1月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”新增3432亿，为2018年2月以来首次正增长，可能意味着表外业务在现有政策框架内的合规开展已经得到支持，今年整体规模的收缩大概率较去年明显减缓。去年12月13日，央行行长易纲曾在“长安论坛”上表示“影子银行是必要补充，但要规范经营。”

但如下图所示，表外融资扩张的主要贡献还是来自于票据——委托贷款收缩减缓（-699）、信托贷款重回扩张（345）、未贴现票据大幅增长（3786）。

图3：2018/2019年新增社融分项对比（亿元）

二、社融异常高的原因

相比于我们报告《1月社融增速或有反弹，信贷或创历史新高》中的预测，1月信贷基本符合预期，但社融异常高。是什么原因造就了社融数据的异常？从结构上看，天量社融（+15607）的主要贡献是信贷票据融资（+4826）、企业短贷（+2073）、未贴现票据（+2349）和债券融资+专项债（+4856）。

图4：2018/2019年新增人民币贷款分项对比（亿元）

排除掉债券融资（+3768）的市场性因素和专项债（+1088）提前放量的政策性因素，社融异常高的最主要原因还是票据融资等短期限贷款大幅增长。1月表内票据融资+表外未贴现银行承兑汇票共计新增8946亿，接近前历史最高值的2倍，短期贷款也创纪录增长5919亿。

我们在1月16日报告《宽信用何时奏效》中解释过短期限类贷款占比上升的原因：由于预期利率下行，利差收窄，银行年初有早放贷早收益的动机，但经济下行期流动性充裕而优质资产不足，且银保监会“两增两控”等政策对贷款投向也有要求。因此，银行可能选择尽早向小微民营企业大量投放短期贷款，既能实现早放贷早收益，又可以达成监管指标要求，获得TMLF等政策支持，还可以控制坏账风险，并且发放票据可以保证金形式吸收部分存款，一举多得。

三、资金空转和流动性陷阱的问题

短期限类贷款的作用不难理解：一方面，对于部分企业，短期贷款即使用于借新还旧，也可以阶段性缓解企业的资金周转压力，因此信用风险暂时降低，“信用风险暴露-金融机构风险偏好降低-信用风险进一步暴露-经济加速下行”的恶性循环被抑制，对托底经济会有一定效果。另一方面，这类贷款期限多在1年以内，因此难以用于期限较长的实体经济投资，对经济的拉动效果可能有限。

现阶段经济中的重要问题在于如何让小微民营企业的经营环境得到实质性修复。从过去几轮经济短周期来看，信贷回升初期即使质量不高，随着后续政策进一步放松/刺激，经济和信贷质量也会逐渐改善。但是这一次，在内外部诸多因素的制约下（地方隐性债务，居民杠杆，全球化红利消退），以基建地产为代表的政策刺激空间有限。同时，用地成本，人力成本，上游原材料成本的日渐升高进一步压缩了小微民营企业的盈利空间。总的来说，目前的情形难言标本兼治。

另外，在实际操作中，短期限类贷款放量也带来三方面隐忧：第一，年初贷款额度被大量短贷占用，信贷、社融增速修复的持续性有待观察。第二，小微贷款上升意味着银行坏账率可能进一步上升，降准、补充资本金等支援政策仍是银行刚需。第三，票据融资大多有保证金，而银行吸收存款的竞争压力大，大量银行贷款转为票据并且大幅增加保证金比例，因此真正发放到企业端的贷款比账面数据要小，部分账面贷款实际仍以保证金形式趴在银行账户上，造成资金在银行体系内部空转。

从存款的数据也能看出这些问题，M1增速继续回落至0.4%，M2增速则小幅回升至8.4%，M1-M2剪刀差进一步扩大到-8.0%，说明资金并未顺畅的进入企业活期存款，流动性结构仍在定期化，实体经济投资和生产的活跃度不足，流动性陷阱和信用传导阻滞的问题并未好转。

图5：M1-M2剪刀差进一步扩大

四、这么多钱去哪儿了

根据上述讨论，天量社融的去向可以大致分为以下几类：

信贷中的居民中长期贷款（0.7万亿）主要与住宅销售有关，大部分进入房地产市场。

企业中长期贷款（1.4万亿）一部分流向基建相关投资。

企业短期贷款和票据（包括未贴现票据）（1.49万亿）部分用于借新还旧和理财存款，本质上仍在银行体系内空转。

企业债券融资（0.5万亿）中，多数去向基建地产。参考WIND中按申万行业划分的统计数据，1月非金融行业信用债净融资2911亿（剔除“综合”），其中“建筑装饰+房地产+公用事业+交通运输”4个行业合计净融资1864亿，占比64%。

地方专项债用于基建投资和偿还债务（0.11万亿）。

上述几项合计4.6万亿。

图6：申万行业1月企业新增债券融资金额（亿元）

五、1月信贷社融是全年高点，增速反弹是脉冲变化

一般来说社融增速变化对经济增速有1个季度左右的前瞻性，但1月社融增速反弹是否意味着经济即将企稳还需要从两个方面观察，一是社融增量的结构，二是社融增速反弹的持续性。社融增量的结构反映融资的质量，社融增速反弹的持续性反映出社融修复到底是由于信贷传导机制的修复，还是基数效应季节效应下的脉冲式变化。

考虑到中长期贷款比例对1-2个季度之后的名义经济增速有前瞻意义，年初信贷社融结构的改善预示年中前后的经济下行压力可能有所缓解，反映到经济指标上应该会看到基建投资增速和房地产建筑安装和设备工器具投资增速的企稳回升。但是对于增速反弹的可持续性，考虑到前述讨论的1月信贷特殊性，预计此次增速反弹属于脉冲式变化，2月增速可能再次回落，因此后续将1月、2月合并来看应该更有意义。不过在目前的政策环境下，社融增速进一步下滑的空间有限， 1月冲高回落后可能会反复震荡筑底。

我们维持去年12月的年度报告《胜而后战》中的判断：“上半年经济将大概率延续2018年第四季度的下行趋势。信用派生的内生性收缩和外生性扩张有望在第二季度之后达到平衡，经济有望在下半年阶段性企稳。”

六、从历史来看，天量社融将如何影响股债走势

我们曾在前期报告《1月社融增速或有反弹，信贷或创历史新高》中讨论了近年1月社融信贷数据对短期股债走势的影响。历年1月都是信贷社融增量的年内高点，数据表现会影响到对开年经济走势的预期，也会阶段性反馈到股债走势。参考过去几年的情况，1月的天量社融数据会对股债走势带来阶段性影响，但对市场中长期趋势的影响取决于增速变化的持续性以及对经济走势的前瞻意义。

2016年1月经济下行期社融增速出现阶段性回升，数据公布后10年国开债收益率在下行趋势中出现了阶段性回升，但在第二季度之后又重回牛市。上证综指情绪有所好转，顺势阶段性上涨，但2月底又接近跌回到熔断底2638点。

2017年1月经济持续回暖但社融增速阶段性回落，数据公布后10年国开债收益率在上行趋势中出现了阶段性回落，第二季度后又恢复震荡上行。上证综指的“春季躁动”没有结束，在商品涨价和周期驱动的上行趋势中小幅震荡。

2018年1月经济见顶且社融增速自2017年下半年开始趋势性回落，数据公布后10年国开债收益率确立了快速下行的趋势，但上证综指因春节前美股暴跌被拖累，而后出现了小幅反弹。

目前的情况可能与2016年1月类似——经济下行期社融增速出现阶段性回升。我们维持年度报告《胜而后战》中的判断：对于股市，我们的判断仍然是“2019年是N字型”：第一季度-第二季度初出现风险偏好提升为驱动的上涨行情。第二季度经济下行带来业绩风险释放，进入避险模式。在第三季度-第四季度对基本面的担忧逐渐解除，进入估值修复。对于利率，我们的判断是“牛市非坦途”，全年至少会有两次波折：第一次在第一季度，利率受风险偏好改善和政策落地冲击，短期承压调整。第二次在第四季度，基本面确认阶段性企稳。