一、研究目的及意义

城投企业作为地方政府进行城市基础设施建设的实施主体，除享有政府在资产注入、财政补贴等方面的支持外，基础设施项目的建设资金主要通过城投企业自身融资解决。因此，探索城投企业融资方式对其偿债能力的影响对城投企业优化融资结构、实现持续经营、顺利完成基建项目建设具有重要意义。

二、城投企业各主要融资方式及比较

（一）城投企业各主要融资方式

目前城投企业的主要融资方式为银行贷款、信托融资、融资租赁等间接融资方式，债券发行等直接融资方式，以及借助社会资本代为融资的PPP融资。2014年以来城投企业境外美元债发行量也呈逐年上升趋势，形成其新兴的融资方式。

目前银行贷款仍在城投企业的融资中占据主导地位，但随着信托、融资租赁等其他间接融资方式对银行贷款的替代作用，以及债券融资占比的逐年上升，银行贷款融资占比逐年下降，部分城投企业银行贷款占比已降至60%。信托借款为城投企业的另外一种有效融资方式，在城投企业总融资规模中占比波动较大，最高占比超过90%。由于受城投企业可出售资产的限制以及相关法律法规不完善的制约，融资租赁及PPP融资目前在城投企业的总体融资规模中占比相对较低。美元债的发行也因受汇率风险、境外评级偏低等问题的影响，目前整体发行规模很小，仅作为城投企业融资的较小补充。

（二）城投企业各主要融资方式比较

城投企业各主要融资方式对比参见表1。

整体来看，企业债、PPP及美元债三项融资方式对城投企业较为有利。企业债融资方式的优势较为明显，但融资条件较为严格。PPP融资在各项指标方面较为灵活，但涉及的相关协议等约束条件较为繁琐。美元债的融资成本较低，融资期限灵活，但易受汇率风险以及境外评级偏低等因素影响。

三、城投企业各主要融资方式对偿债能力的影响

（一）银行贷款对偿债能力的影响

银行贷款的稳定性易受政策影响，不利于城投企业偿债能力稳定性的提升；城投企业资金需求与商业银行经营原则的矛盾导致城投企业贷款受限。银监发〔2007〕75号文和银监发〔2011〕14号文的颁布，以及2017年以来，财政部50号文和87号文的颁布，使城投企业以银行贷款为主的资金来源受到较大限制，城投企业资金的稳定性受到冲击，偿债能力稳定性受到影响。

同时，由于城投企业的资金需求与商业银行实现资金安全性、流动性、盈利性的经营原则不相符，即商业银行负债主要为活期和短期存款，大量发放大规模、长期限贷款将造成商业银行资产负债期限结构失衡，增加潜在性风险。因而城投企业的银行贷款主要局限于以国家开发银行为主的政策性银行贷款，融资规模受限。

（二）短融、中票、企业债等债券融资对偿债能力的影响

短融融资占比过高易造成城投企业短期偿债压力。短融融资成本较低，但近期以大公为样本的城投企业短融发行成本呈波动上升趋势，不利于城投企业偿债能力的提升。短融融资占比过高将导致城投企业1年内到期的债务过多，从而增加临时筹资成本，增加城投企业债务负担。同时，由于春节前后，央行处于去杠杆考虑提高了政策利率，导致债券市场利率相应提高，根据民生银行数据显示，目前企业短融发行成本已高于同期限同信用等级的银行贷款利率，导致部分城投企业取消发行短融。根据Wind数据统计，2016年4月至2017年10月，以大公为样本的城投企业短融利率也呈波动上升趋势（见图1），不利于城投企业偿债能力的提升。

中票融资成本较低，除永续中票外整体融资期限较短，无法满足城投企业的项目建设资金需求，仅用于补充城投企业营运资金并调整资产结构。虽然中票的融资成本较低，但除永续中票外整体融资期限较短，根据Wind统计的2017年1-11月大公客户中期票据发行情况，中期票据发行期限多为2年、3年和5年期，无法与城投企业的长期项目建设相匹配，多用于补充营运资金并调整资产结构，对城投企业的偿债能力起辅助作用。

企业债融资成本适中，融资期限较长，能够较好匹配城投企业项目建设，降低城投企业财务负担，有利于城投企业偿债能力的提升。根据Wind数据2017年1～11月大公客户企业债发行情况统计，企业债发行期限跨度为3～15年，以7年期和10年期居多。由于城投企业项目建设周期长、资金需求较大，利用资本市场发行企业债具有明显优势，可实现大规模、长期限融资，与项目建设形成良好匹配，从而降低财务费用利息支出，降低债务负担，因此企业债是城投企业银行贷款的重要补充。

信托及融资租赁融资成本较高，信托借款融资期限较短，易增加城投企业债务风险。信托借款融资速度较快，但融资成本较高，期限较短，易增加城投企业的债务负担。融资租赁融资限制较少，手续简便，可缓解城投企业新建项目的投资压力，但由于融资成本较高，以及城投企业可供出售资产的限制，也易增加城投企业债务负担。

（三）PPP融资对偿债能力的影响

引入社会资本的PPP融资方式免除了城投企业的部分融资负担，有利于城投企业偿债能力的提升，但政府需明确补贴、特许权管理等相关政策，确保出资方收回投资。城投企业通过与私人组织共同建立项目公司的方式实现了与社会资本方对项目的共同融资、建设及运营，待项目建成后，再由地方政府出资补偿双方的投资成本。该种融资方式免除了城投企业的部分融资负担，同时发挥了城投企业在城市基建项目方面的建设优势，有利于城投企业偿债能力的提升。部分城投企业甚至实现了干股参股，仅作为项目公司与政府之间的协调疏通人。但这一融资方式需明确补贴、特许权管理等相关政策，确保双方收回投资，具体如下：

首先，政府需明确补贴方案，防止政策及财务风险，保证城投企业与私人投资方收回投资。以我国首个引用PPP模式的项目——北京地铁4号线为例，4号线路全长 28.2 公里，车站总数24座，工程概算总投资153亿元。4号线的运营票价实行政府定价管理，2007年，北京市将原来3至5元的浮动地铁票价改为2元的单一票价，致使投资方基于客流及平均票价的项目收入预期减少。为避免此次政策变动的影响，保证项目收入的稳定性，北京政府按每人次0.4元给与补贴，保证投资方收回投资。2014年12月28日，北京市公共交通价格新政实施，地铁票价设置3元起并按公里计费后，政府采取客流量机制，当客流量连续三年低于预测客流量的80%时，项目特许经营公司可申请补偿，或者放弃项目。当客流量超过预测客流量时，政府分享超出预测客流量10%以内票款收入的50%，以及超出客流量10%以上的票款收入的60%。

除以北京等大型城市为代表的PPP项目外，欠发达地区如吉林省于2014年筹划的PPP供热项目，由于项目主要通过收取热用户供热费的方式收回投资，且供热的公益性导致热费不足以覆盖项目前期投入及后期运营成本。针对此项问题，吉林省政府也通过给予项目公司一定的维修补贴费用确保了项目投资的收回。

第二，因项目无法盈利、违约或其他不可抗力等因素导致政府与项目公司双方无法继续履行特许权管理等相关协议时，政府应为投资方设置相应的退出机制，保证城投企业与私人投资方收回投资。对于4号线项目而言，政府规定，因政府或投资方违约、不可抗力或因项目连续3年收入低于预期收益导致投资方无法维持正常经营的情况下，政府将视情况按照一定的价格对项目进行收购，保证投资方收回投资。

在通过政府补贴或是设置退出机制来保证PPP项目顺利实施的过程中，政府的履约能力至关重要，若政府不能按时按期足额支付相应费用或采取相应措施，则将直接导致项目的终止。

此外，对于PPP项目的风险防控方面，建议设立风险防控基金，每年在项目融资资金中提取一定比例的资金成立风险基金并定期审计资金使用情况，以缓冲项目资金风险。

（四）美元债融资对偿债能力的影响

美元债发行成本较低，发行期限较为灵活，可作为未来城投企业融资方式的有效补充。2016年以来，受内紧外松政策的影响，城投企业海外发债数量大幅增加，全年有37只海外债成功发行，为2014年和2015年海外发债总支数的2倍多，占2012年以来发行总量的51.54%。海外发行的债券中，交易币种为美元的债券发行数量占比为85.71%，美元债成为了城投企业海外融资的主要方式，可作为未来城投企业融资方式的有效补充。

美元债发行利率相对较低，根据Wind数据统计, 主体级别为AAA、AA+、AA的美元债平均票面利率分别为3.47%、4.13%和5.57%。2016年部分AA+主体如常德城投、长沙先导控股在境外取得了更低的发行成本，降低了债务负担。美元债融资期限较为灵活，融资期限主要分为3年、5年、9年和10年期，可匹配城投企业不同的项目需求。但美元债易受汇率及境外评级偏低影响，对于汇率风险而言，可设置合理的对冲机制来加以防范。

截至2017年6月末，共有43个发行主体成功发行海外债，在国内城投企业总量中占比仍很小，未来随着政策利好的持续，将有更多的城投企业参与海外美元债的发行中。

总体来看，从城投企业融资稳定性、融资成本、融资期限及其他相关因素出发，增加企业债融资比例有利于城投企业的偿债能力，PPP融资与美元债融资可作为城投企业未来拓展融资方式的有力支撑，但政府需发挥政策引导作用，明确补贴等政策制定并按时履约，以规避项目的政策、财务等风险，美元债的汇率风险可通过设置合理的对冲机制加以防范

四、资金供给方角度的城投企业可行融资模式

以上为通过资金需求方即城投企业自身的角度探索其可行的融资方式。从资金供给方的角度而言，由于企业债发行利率相对短融及中票利率较高，债权人提供资金的意愿较强，再次说明企业债融资为较理想的城投企业融资方式。

同样，城投企业PPP融资有利于实力雄厚的社会资本增加投资收益，提升私人企业知名度，从而使社会资本更有动力参与其中。美元债融资有利于境外投资者投资组合的多元化，实现风险规避。因而，无论对于资金需求方亦或资金供给方而言，企业债、PPP、美元债融资都将成为城投企业较为理想的融资方式

五、结论

无论对于资金需求方亦或资金供给方而言，企业债融资有利于城投企业偿债能力的提升，为城投企业较为理想的融资方式。PPP和美元债融资为城投企业未来拓展融资方式的有力支撑，对于PPP项目政府需充分发挥政策引导作用，明确补贴等政策制定并按时履约，以规避项目的政策、财务等风险，保证PPP项目的顺利实施。美元债的融资成本优势及融资的灵活性可作为城投企业融资的有效补充，该融资方式面临汇率及境外评级偏低等风险，对于汇率风险可设置合理的对冲机制加以防范。