小川最近又发言了，全文已经发在了央行网站上：《守住不发生系统性金融风险的底线》。这篇文章看似平淡，但却隐藏了许多重要的信息。

作为央行行长，把问题谈得这么实，并且这么敢说，确实比较少见。有人看到这个文章应该会不舒服，因为点到痛点。

一、实在的问题和实在的批评

这篇文章当然要总结成绩。现在金融业的规范程度和改革开放初期相比确实发生了翻天覆地的变化，因此小川说“已不可同日而语”。

我非常同意这样的判断。但过去的问题只解决了一部分，新老问题仍在交织显现。小川讲了很多问题，并且直指一些部门，或者一些深层次的体制机制。这时候讲这个话，是需要勇气的。

比如，央行最核心的职责——货币政策问题。这些年，社会上对货币超发有很多批评，小川本人应该也有反思。所以他在这个文章里说，“总闸门”老是受到干扰。

增长积极性高的时候，希望放松银根。出了问题，要救助的时候，又希望放松银根。一句话：经济好，要松银根。经济坏，也要松银根。

隐晦的意思是，我这个央行行长也很无奈啊，货币超发的锅我不能背啊。我管的这个“总闸门”老是受干扰啊。我们央行能不能学美联储，给点独立性？

这是涉及到央行货币政策独立性的问题，也可以说是央行职责之根本。但是中国的央行主要还是货币政策的执行机构，而不是决策机构。过去15年，小川没法说，现在这个时间点，他已经干了15年了，要下了，还是要说一说。

再比如，对企业杠杆率过高的问题，批评国企“僵尸企业”是套路，这个不稀奇。但是小川还委婉地对财政工作的批评——“一些地方政府也以各类‘名股实债’和购买服务等方式加杠杆。”

这句话看似平淡，但要小川最近在美国的讲话结合起来看就不简单了。

他在美国说的原话是——很多人可能会问，为什么企业会有这么高的杠杆率，为什么金融机构特别是商业银行愿意给企业提供这么多贷款。

其中一个原因，也是很多经济学家指出的，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升，这种债务结构也更加平衡。

这是一个对中国企业杠杆率过高的全新解释，过去都认为是中国银行融资为主的渠道，资本市场融资占比太少等原因。但小川说，如果把平台借款减掉了，企业部分债务就会大幅下降。注意，这里用词是“大幅下降”。

所以说，他对地方加杠杆的行为很担忧，所以对地方加杠杆的批评也不意外。

这几年的财政工作，按道理主线是“开前门、堵后门”，严控地方债的风险，地方政府的债务置换规模已蔚为壮观。但是，后门根本没有堵住，无论是PPP存在的问题（最近财政部史部长的发言也点了许多问题），还是各类地方的产业基金，以及所谓的购买服务和PPP的结合，里面问题很大。

总结起来，小川的话是指上是在批评地方加杠杆，财政这几年“堵后门”的工作不到位。

再比如，批评出资人的问题，这个问题这两年也谈得不多，要说也是民营股东的问题，比如AB。但是，小川说的是国有的。

小川说，“在公司治理上，国有金融资本管理体制仍未完全理顺，资本对风险的覆盖作用未充分体现，金融机构公司治理仍不健全，股东越位、缺位或者内部人控制现象较普遍，发展战略、风险文化和激励机制扭曲。”

与之呼应的是，银监会最近的会上也专门提到了一点，“以完善银行治理结构为重点，理清股权关系，在保护投资者合法权益的同时，严肃整治部分股东‘乱作为’行为，从体制机制上防止不正当关联交易和利益输送。”

都在谈股东的问题，显然不是偶然的。十年前启动的国有大行股改，大行初步建立了相对规范的董事会和公司治理机制，但是从全行业来看，甚至是从全部金融行业来看，公司治理仍极不规范，国有股出资人五花八门，有的是一级政府，有的是国资委，有的是财政局，甚至还有的是发改委，利益盘根错节。

既然如此，金融业的整顿绝对不是搞搞市场规范的问题，绝对不仅仅是整几个同业杠杆的问题，而是要深入到股东层面，深入到公司治理结构层面。市场规则要整顿，但是在市场里游泳的人和背后的出资人，首先要建立第一道防火墙。

道阻且长。

再比如，批评金融系统内部的腐败问题，批评投资者保护“不到位”。

小川说，“少数金融‘大鳄’与握有审批权监管权的‘内鬼’合谋，火中取栗，实施利益输送，个别监管干部被监管对象俘获，金融投资者消费者权益保护尚不到位。”

这里用词很重要，小川没有用官话说，“不够”，而是直接说，“尚不到位”，也就是不及格。这里面的问题又太多了，乐SHI是最近的典型案例，李LIANG案里面就有岸底，为什么到现在才继续追查？

可以举的例子很多。这篇文章及这个讲话，难以称得上是告别演说，但至少是很敢说的一次演讲。将退之时，成绩总结很少，讲的全是问题。

二、更深刻的乱象认识

去年下半年到今年上半年，金融市场的整治让市场鸡飞狗跳，妖精出来了，要打。害人精出来了，要打。但是，小川这个文章对乱象的认识更为深刻，文章内部逻辑严密。在“科学分析金融风险的成因”部分，他谈到了多个方面的问题：

1、宏观调控体制问题（即前文所说的总闸门管理受干扰）。

2、金融监管体制的问题（监管定位不准，偏重行业发展。铁路警察各管一段。系统重要性机构缺少监管。金控公司监管真空，基础设施未统一，央地监管职能不清晰，一些金融活动游离在监管之外……）。

3、公司治理有缺陷。

4、开放不足，行业保护主义流行。

从宏观调控，但金融监管、公司治理到行业开放，每个层次都有问题。其中，重点当然是金融监管的问题，每句话都要一个字一个字地读，每个句号都意味着一个大领域的问题。

小川对乱象的认识是立体而全面的，并非简单搞一搞同业市场整顿，压缩一下同业负债占比这么简单。小川说，“当前的金融风险隐患是实体经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足以及监管体制机制缺陷的镜像反映。”

也就是说，除了上述问题之外，金融问题还受实体经济结构失衡的影响，但小川没有展开，其实这同样重要。

现在谈金融服务实体经济，但两者相互依赖，在一个畸形的实体经济结构下，很难发展处健康的金融。

比如，房地产的问题，房地产价格暴涨被认为是货币超发导致的（至少原因之一），但房地产行业的暴利让他们对资金价格极不敏感，只要可以拿到钱，不管你经过多少次嵌套，空转了多少次，成本提高了多少，房地产通通可以吸收。

再比如，国企资金过剩和民企融资难融资贵的问题并存，冰火两重天。国企固定资产多，有钱的兄弟哥们多，信誉自然好，出了问题兄弟哥们可以互相帮忙，融资方便且便宜。于是钱多了去买理财产品，而小企业只有拿更高成本的资金，中间被盘剥一道。

小川对金融体系问题的认识，要比一般的市场认识更加全面而深刻。

那么怎么办？对照问题，可以找到药方。虽然，这个药方未来会不会服用并不清楚。即使服用，也不会药到病除，理顺体制机制既要有具有战略眼光的上层支持，还要容忍调整期的阵痛，这个病不好治。

三、怎么办

小川对问题分析后，提出了解决办法。

有许多是过去老生常谈的，或者正在做的改革，比如监管套利的问题，正在逐步地调整。前天，洪磊在并购基金年会上的讲话，对资管不同产品的法律属性混乱问题，讲得很深刻。

小川的这篇文章当然没能那么细致深入下去，但是要重点关注这两年提的少的。

比如，国有金融资本管理体制的问题、金融机构的公司治理问题。

“既要塑造金融机构资产负债表的健康，也要促进公司治理，内控体系，复杂金融产品交易清算的健康。要严把市场准入关，加强金融机构股东资质管理，防止利益输送、内部交易、干预金融机构经营等行为。”

比如，金融控股公司监管存在真空的问题。

“建立健全金融控股公司规制和监管，严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块。推进金融机构公司治理改革，切实承担起风险管理、遏制大案要案滋生的主体责任。”

台湾地区有金融控股公司法，大陆一直没有，现在要考虑专门立法，对金融大财团进行规制。

这里说，严格限制和规范非金融企业投资金融机构，这句话未来会如何落实？最近还有消息说，华信也要搞自由银行，壮大金融实力。

再比如，改革股票发行制度。虽然没有直接提注册制，但提到“减少市场价格（指数）干预，从根上消除利益输送和腐败滋生土壤”。新股发行的市盈率的问题要不要动？

再比如，地方金融监管的问题，现在各地正在改，但大多停留在扩大监管业务类别，以及搞编制、建队伍的时期，谈有效监管还很远。小川说，“发挥中央和地方两个积极性，全国一盘棋，监管无死角。”

再比如，发展PE等多元化投资主体，切实帮助企业降低杠杆率，推动“僵尸企业”市场出清。可举例太多，不逐一说了。

在大方向，小川一直在呼吁开放，甚至可以说是喊破了嗓子。

封闭导致了落后。小川说，“在开放程度上，部分行业保护主义仍较流行，金融监管规制较国际通行标准相对落后，金融机构竞争力不足，风险定价能力弱，金融市场不能有效平抑羊群效应、资产泡沫和金融风险。”

“不断扩大金融对外开放，以竞争促进优化与繁荣。”

“减少外汇管制，稳步推进人民币国际化，便利对外经济活动，稳妥有序实现资本项目可兑换。同时，在维护金融安全的前提下，放宽境外金融机构的市场准入限制，在立足国情的基础上促进金融市场规制与国际标准进一步接轨和提高。”

“稳步有序实现资本项目可兑换”，这里用的是“稳步有序实现”，而非“稳步推进”，可以实现吗？

“金融监管规制较国际通行标准相对落后，金融机构竞争力弱、风险定价能力弱……”

小川的这篇文章展现了一副未来的图景，困难不小，难题不少。这需要改革再出发，需要上层需要有同样的战略判断，需要接任者支持这样的判断并有执行力。

金融同样是打造现代化经济体系的核心部件，如果这些问题不改变，还谈什么现代化经济体系呢？