4月10日以来，中国银监会密集下发监管文件，推进开展银行业“三套利”“三违反”和“四不当”专项治理工作，重点指向同业、银行理财、委外等业务，金融去杠杆政策态度之严厉引发资本市场剧烈动荡。在此情形下，4月25日中央政治局会议特别引入了“加强监管协调”的表述。那么，如何理解本轮金融监管的力度与持续性？央行与三会在金融去杠杆过程中又将如何分工与合作？我们认为，理解当前“金融去杠杆”中的流动性分层，是把握未来一段时间货币政策走向的关键。

一、从金融加杠杆谈起

中国这一轮金融加杠杆的起点，是2014年外汇占款趋势减少，在随后的利率市场化和货币宽松进程中，我国金融体系规模不断膨胀，杠杆率快速攀升。在外需低迷的背景下，过去作为基础货币主要来源的外汇占款在2014年5月达到顶峰，随后步入趋势性减少。外汇占款减少后，银行直接感受到存款来源偏紧，于是竞相通过发行高成本的理财产品和同业存单争夺和拓展负债来源。在外汇占款减少后不到三年时间里，我国银行理财产品资金余额从14万亿增长到2016年6月的26.3万亿，同业存单规模更是从无到有地达到2017年3月的7.8万亿。在理财和同业扩张的过程中，金融体系格局发生了三方面变化，为当前金融市场的流动性分层埋下了伏笔。

第一个变化是，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放。这为央行通过调节资金投放的节奏和成本来影响货币市场利率，进而推行“价格型”调控提供了基础。外汇占款减少后（这表征着企业存款的直接减少），商业银行负债结构中，对非金融机构及住户负债的占比进一步下滑，从2014年6月的65.6%下降到2017年3月的62.2%，而对央行负债的占比则明显上移，同期由0.9%上升到3.6%。这意味着，商业银行对央行资金投放节奏和成本的变化更加敏感，从而央行的货币政策取向能够更加有效地影响商业银行的资产负债行为。

第二个变化是，由于商业银行资金来源趋紧，理财产品收益率在宽货币过程中下行偏慢，催生出资产端加杠杆的需要。2014年底以来，由于实体经济持续低迷，央行通过六次降息和五次降准，力图降低实体经济融资成本。在此过程中，央行公开市场操作利率（以7天逆回购利率为代表）和债券市场利率均随之快速下行。然而，由于商业银行负债争夺较为激烈，理财产品收益率却下行迟缓。2014年12月到2016年11月，6个月理财产品收益率从5.2%下降到3.9%，而理财产品所主要对接的信用债收益率（以3年期AA+中短票为例）却从5.3%下降到3.3%，其间二者利差持续倒挂70bp左右。在此情况下，银行被迫通过加杠杆来满足理财产品的收益率要求。同期我们看到，银行间质押回购的成交量由9600多亿猛增至21600多亿。

第三个变化是，过于狭窄的“利率走廊”，事实上成为稳定的金融套利的起点，小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。债市杠杆的猛增在很大程度上得益于极度宽松的货币政策环境：R007利率从2014年底的5%左右下降到2015年7月的2.5%左右后，直到2016年8月底央行重启14天逆回购后，都一直保持在非常狭窄的“利率走廊”内。金融机构既然可以从货币市场上稳定地借到低成本资金，就可以顺畅地通过加杠杆实现套利。也是在此过程中，债市的信用利差被不断压缩，从2014年底的1.5%左右一路下降到2016年9、10月份0.35%左右的历史低位。随着信用利差的压缩，金融机构杠杆套利的空间也在不断收窄。为了扩展盈利，中小银行发行同业存单、拓展负债规模的积极性日益增强，“加杠杆，搏收益”的正循环愈演愈烈。

二、金融去杠杆中的流动性分层

在金融体系发生央行掌控力提升、同业规模膨胀、杠杆套利活跃的变局后，2016年8月底以来央行一系列实质收紧的货币政策转变，使得金融市场上出现了明显的“流动性分层”。我们认为，这是把握未来一段时间金融监管与货币政策走向的逻辑起点。

1、流动性的顶层：大型商业银行

大型商业银行是整个银行间市场的资金净融出方，其资产规模大、杠杆率低，流动性环境最为宽松，从而央行收紧流动性的措施对大型银行的冲击较弱。按照央行口径，大型商业银行的“回购净融入+拆解净融入”规模在2015和2016年迅猛扩张。2016年底，大型商业银行资金净融出达到219万亿人民币，其中，37.6万亿流向中小型银行，大头的174.4万亿流向非银金融机构。这一资金流向结构，也映射出非银机构是金融加杠杆的直接主力。

我们以“待购回债券余额（质押式+买断式）/（债券托管量-待购回债券余额）”，作为衡量银行间债市杠杆率的指标。测算结果显示，2017年第一季度，银行间整体债券杠杆率为10.8%（图1）。今年央行资管新规内审稿中，对公募和私募产品的负债比上限分别设定为40%和100%。对照这一监管规定来看，目前银行间债市的直接杠杆率并不算高。而全国性商业银行作为资产规模远大于其它类型的机构，其第一季度的平均杠杆率更低，只有2.9%。也就是说，大型商业银行作为加杠杆需求最弱的资金融出方，其流动性环境最为松弛，从而在央行紧货币环境下受到冲击最弱。

2、流动性的中层：中小商业银行

以城商行和农商行为代表的中小型商业银行，是银行间市场的资金融入方，其资金融入总量较少，债市杠杆率偏高。从银行间杠杆率的水平来看，2017年第一季度，城商行、农商行和农合行的杠杆率分别为32.2%、48.1%和21.4%，债市杠杆明显偏高。但相对于非银机构来说，部分中小银行具有一级交易商资格，且可吸收低成本的普通存款，资金获取的渠道相对较多，资金融入的总量需求也明显弱于非银。因此，在紧货币的环境下，中小银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间。

然而，中小银行的一个特点在于，其综合负债成本偏高，主要依靠发行同业存单实现迅猛扩张，是庞大同业链条的始作俑者。在目前存量逾8万亿的同业存单中，城商行发行的存单占比超过50%，股份行占47%，大型国有银行仅占1.2%。中小银行发行同业存单的冲动主要源于两个方面：一是，中小银行吸收普通存款的能力不及大行，在此背景下，发行量不受限制的同业存单成为中小银行寻求扩张的利器；二是，由于同业负债占比较高，中小银行的平均负债成本偏高，而随着信用利差的不断压缩，其在资产端实现高受益的空间却在收窄，在此情况下，中小银行更有动力增大主动负债规模，以拓展盈利空间。

这意味着，尽管央行紧货币对中小银行的冲击没那么大，但其对银监会的“强监管”政策却更为敏感。同业存单不仅帮助中小银行“扩规模”，而且，在同业存单交叉持有的过程中，还形成了庞大的同业链条。从同业存单的持有者结构来看，同业存单最终几乎均衡分布在政策行（占比8%）、国有行（占比11%）、股份行（占比8%）、城商行（占比9%）、其它行（占比11%）以及非银金融机构（占比12%）手中。同业链条的拉长意味着，单个金融机构的杠杆状况越来越难以反映金融杠杆的全貌。举例来说，假设A银行加2倍杠杆持有B银行的同业存单，B银行又加2倍杠杆持有C银行的同业理财，同业理财委外给非银后，又加了2倍杠杆购买信用债，那么，单独看，这个链条上的每个节点都只加了2倍杠杆，但整体上，杠杆已经被放大到了8倍。这就是同业链条的效力。而针对同业链条的拆降，银监会的“强监管”无疑要比央行的“准加息”更为有效。

3、流动性的底层：非银金融机构

非银金融机构是银行间市场的主要资金融入方，主要承接银行的委外资金进行杠杆投资，处于金融加杠杆的末端，个别类型机构（如证券公司和银行理财）债市杠杆率畸高。2017年第一季度，保险机构、广义基金、信用社、银行理财和证券公司的杠杆率分别为5.6%、25.1%、44.6%、80.5%和113.2%，银行理财和证券公司存在杠杆率畸高的问题，但二者持债规模总体较小。

由于所需资金融入量大，资金获取渠道又基本限于大型银行的资金融出，因此，当流动性收紧或银行的资金融出意愿降低时，非银金融机构所受的冲击最为强烈。在过去宽货币环境下，非银机构的资金成本就略高于商业银行，但因整体流动性充裕，二者差异彼时并未凸显。然而，去年8月24日，央行重启14天逆回购，之后又相继重启28天逆回购、收紧流动性投放、抬升公开市场操作利率、升级MAP考核，货币政策抬升资金成本、加大杠杆套利难度的意图日益明显。在此过程中，非银金融机构自然首当其冲地受到冲击。从银行间质押式回购的加权利率来看，非银机构的资金成本由2016年8月的2.16%上升到2017年3月的3.16%，而同期，全国性商业银行仅由2.05%上升到2.57%，同为债市加杠杆主力的城商行和农商行，也仅由2.10%上升到2.64%，非银与银行获取资金的成本差异大幅拉开（图2）。特别是在MPA考核前，由于商业银行的资金融出意愿减弱，非银机构融资成本上行幅度更大。

三、从流动性分层看金融去杠杆的走向

流动性分层现状下，处于不同层级的金融主体，对金融去杠杆政策的反应也截然不同：

对非银金融机构来说，央行的“准加息”和强化版MPA考核，已经对身处流动性底层的非银金融机构产生了明显冲击，随着货币市场利率和债券收益率的显著上行，债市加杠杆的便捷性和必要性都已明显下降。对照此前金融加杠杆的两个催化因素来看：一方面，2016年11月以来，信用债收益率大幅上行，其与理财收益率倒挂的问题已经得到纠正，从而债市加杠杆的必要性明显减弱；另一方面，随着货币市场利率的大幅波动和上行，非银金融机构加杠杆的难度也在大幅增加，这使得债市信用利差得到明显恢复。

对中小商业银行来说，其庞大同业链条的维系，令银监会“加强监管”的必要性凸显。尽管债市加杠杆的冲动已然得到遏制，但2016年11月债市大幅调整以来，同业存单发行的量与价非但未有下降，还出现了快速攀升。个中原因，既有给未到期同业理财“续命”的不得已而为之；也有中小银行不愿主动收缩规模，赶在同业监管措施出台前“做大基数”的博弈成分。如果同业链条不能得到有效拆降，那么即便单个金融机构的杠杆率有所下降，在同业链条的放大效应下，整体的金融杠杆也还是会维持在较高水平。从这个角度来讲，银监会的“强监管”与央行的“准加息”存在一定互补性。

对大型商业银行来说，其流动性环境较为松弛，本身的金融杠杆也不高，央行和银监会的去杠杆行动均不会明显冲击其流动性。

基于以上对央行和银监会政策指向的分析，我们对金融去杠杆的后续走向做出以下三个判断：

首先，对本轮金融监管的力度和持续性不宜低估，预计在看到同业存单发行放缓之前，银监会的“强监管”不会轻易收手。这是因为，“拆链条”是金融去杠杆的关键一环，也是这轮金融监管政策的重中之重。

其次，金融监管采用新老划断、设置缓冲期的可能性和必要性都较大。中小银行负债成本偏高，在所持同业理财等到期之前，金融监管过急、过严，容易导致中小银行出现流动性问题，进而可能扩散至整个金融体系。事实上，次贷危机后国际政策界接近达成的一个共识是，“稳货币+紧监管”是面对资产价格过快上涨、金融杠杆过度攀升问题的较为适宜的政策组合。紧监管无疑会导致部分金融机构的痛苦调整，但只要能够维护整体流动性的稳定，就不易酿成大面积的恐慌传染和系统性的金融风险。因此，“紧监管”更需“稳货币”的配合！恐慌之下，人人自危，金融机构资金融出意愿走弱，本就会引致流动性的突然抽紧甚至“消失”，这是预期的自我实现使然。由此更需要央行切实稳住“流动性总闸门”，某种程度上也需要大银行适时做好“二传手”。今年4月25日，中央政治局会议中明确提出“加强监管协调”可谓正当其时。

再次，监管尺度的把握或与经济基本面的状况密切相关。近期金融监管之所以来势汹汹，与第一季度中国经济的“稳中向好”关系密切。但高调推进金融去杠杆所导致的货币市场和债券市场利率上行，对实体经济、特别是民间投资的渗透作用不容小觑。因此，一旦后续经济数据（尤其是就业状况）呈现出下滑迹象，金融监管政策执行的力度和节奏也会有所调整。简单地说，在推进金融去杠杆的过程中，既要“埋头走路”，有效驯服金融体系中的杠杆乱象，又要“抬头看天”，须臾不忘金融支持实体经济的本义。

最后，央行或将更着力于打造以DR007为基准的利率走廊，对银行，特别是中小银行的流动性提供呵护。央行在2016年三季度货币政策执行报告中特别指出，“DR007……对于培育市场基准利率有积极作用”。2016年11月底以来，R007（银行间质押式回购加权利率）时常突破作为利率走廊上限的SLF利率，而期间，DR007（存款类机构质押式回购加权利率）一直保持在利率走廊内部，波动幅度明显较小。

央行培育DR007作为政策利率的合理性在于：其一，中小银行容易在银监会“强监管”过程中出现流动性风险，央行有必要对其流动性保持适度关注；而非银金融机构资金成本上行，恰是倒逼其去杠杆的重要手段，且其资金成本上行对实体经济的传导要远弱于中小银行。事实上，流动性分层背景下，央行似乎正在对不同金融机构“分而治之”。这其中或许既有不同金融机构在杠杆链条上所处位置和激进程度有别的原因，也有不同金融机构在支持实体经济中的效应不同的考量。其二，从银行间质押回购的成交额来看，城商行和农商行的成交额与非银金融机构大致相当。因此，DR007作为政策利率，不会存在交易活跃度偏低的问题。也就是说，这可以成为一个央行“调得了”，市场“认得了”的利率。其三，目前商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放，这为央行通过调节资金投放的节奏和成本来影响DR007，进而推行价格型调控拓展了空间。