摘要

2016年秋季，国内经济值得重点关注的四个事件如下：第一，第三季度经济增长基本符合市场预期，连续三个季度保持6.7%的增长水平，但是，内生可持续增长的动力仍然不足；第二，房地产投资对经济增长贡献大，但是，房地产市场金融化、杠杆化、结构化趋势显著，房地产调控有效性待观察；第三，工业品出厂价格指数PPI连续54个月负增长后首度转正，去库存、去产能、去杠杆到达了一个阶段，但是，“三去”仍有重大空间；第四，由于国内经济增长缺乏实质性支撑，微观主体对经济前景预期没有实质改变，外部复杂的国际环境特别是美联储12月加息预期强化的情况下，美元呈现加速升值的态势，美元指数预计在年底前将突破100大关，人民币汇率双重贬值趋势加速，内外风险共振需要值得重点关注。

上述事件隐藏着以下逻辑与趋势：第一，新常态下经济增长连续三个季度保持6.7%，契合了L型增长的政策判断，但是，平稳的经济增长基本是保增长政策和房地产市场暴涨驱动的，主动性增长模式尚未真正建立。第二，房地产市场金融化、杠杆化和结构化的特征使得调控面临困境，同时房地产调控短期将会给经济增长带来一定的压力。第三，制造业部门“三去”到达一个阶段，PPI开始转正，这对于经济复苏是一个积极信号，但是，从结构的角度看，“三去”并未沿着政策预期的路线在行进，未来“三去”的压力仍然巨大，对于金融部门特别是银行将带来较大的压力。第四，人民币定价更加市场化，意味着未来一段时间人民币兑美元仍将面临一定的贬值压力，需要防范内外风险共振问题。

未来一个季度国内宏观政策的走势可能如下：第一，经济增长保持相对稳定，宏观政策基调仍然宽松，但是，房地产调控的有效性有待观察；第二，货币政策积极稳健，流动性支持将常态化，但是货币政策应对结构问题的应对效果有限；第三，金融风险的演进特别是银行部门的风险管理值得重点警惕；最后，外部不确定性在加强，特别是美联储加息的概率在上升，将对人民币带来明显的贬值预期。

投资建议：一是美元指数可能在2016年冬季突破100大关，人民币贬值节奏可能加快，配置美元是基础选择。二是黄金价格短期已有回落，中期具有一定投资空间。三是房地产投资风险加大，房地产调控使得房地产市场的流动性相对较低，对于流动性差的城市如何出手是需要考虑的技术性问题。四是继续推荐固定收益类的高等级品种，股市维持箱体震荡小幅上行的判断。

一、值得关注的大事

第一，经济增长连续三个季度保持6.7%的增长水平。2016年第三季度的经济增长水平与市场预期基本吻合，录得第三个季度的6.7%水平。2016年前三个季度国民经济运行总体平稳，充分契合了高层关于经济增长呈现L型态势的判断。但是，经济增长的内在结构仍然有改善的空间，特别是经济增长的边际动能仍然是由中央政府主导的，民间投资仍然没有实质性回暖，内在增长动力不足。

图1 固定资产投资及其结构走势 资料来源：Wind

第二，房地产部门对经济增长的贡献在提升，但是，相应的风险也在加速累积。商品房销售量的增长速度继续保持高位，前三季度商品房销售面积同比增长26.9%。今年以来房地产对经济增长的作用十分明显，根据国家统计局分行业的增加值数据，根据初步测算，前三季度房地产对经济增长的贡献率在8%，比去年底提升了近5个百分点。相应的，工业部门对经济增长贡献有所弱化。鉴于房地产价格的快速增长，国庆期间房地产调控再度来临。

图2 国内主要部门对经济增长的贡献率 资料来源：Wind

第三，PPI转正，民间投资触底呈现小幅回升的态势。从第三季度的情况来看，民间投资出现了一定的积极变化。前三季度民间投资增长速度是2.5%，比1-8月份加快了0.4个百分点，而且9月份当月民间投资增长4.5%，比上月加快了2.2个百分点，民间投资出现了企稳回升的态势。这种积极态势，反映在了PPI转正之上。2016年9月份，过去连续54个月负增长的PPI首度转正。

图3 PPI同比走势和环比走势 资料来源：Wind

第四，人民币贬值加速呈现，兑美元汇率逼近6.8关口。从今年的春季报告开始，我们一直坚持人民币未来一段时间将面临持续贬值的趋势，并提出人民币兑美元在2016年很大可能性会突破6.8的关口。2016年10月10日，人民币兑美元突破6.7关口，市场预期非常稳定，没有产生较大的恐慌情绪。其后，人民币贬值速度被强化，2016年10月21日人民币兑美元收盘价为6.7655，创下6年新低，并直逼6.8关口。同时，人民币货币篮子汇率亦呈现贬值的态势。

图4 人民币兑主要货币篮的汇率 资料来源：CEIC

二、背后的逻辑与趋势

（一）经济呈现L型增长，背后动力存差异

2015年底以来，我国经济整体呈现企稳复苏的态势，2016年第三季度经济增长保持6.7%的水平，基本符合市场预期，契合了L型经济增长态势的判断。但是，过去三个季度，经济增长的动力源存在较大的差异。房地产调控后，未来增长的动能在哪里是重要的问题。

从经济增长的动力结构看，前三个季度保持9.7%的增长水平，整体好于市场预期的根源在于过去3个季度经济增长的动力结构在发生转变：

第一个季度的经济增长超过市场预期，主要在于政策的基调强化了保增长的优先性，信贷政策大幅放松，房地产市场的行政性限制也大大缓释，经济增长获得了政策性支持。特别是第一季度天量的信贷投放，对于刺激微观主体的行为具有重大的作用。

第二个季度的经济增长亦小幅超过预期，一方面有微观经济体在经济刺激下的主动去库存和主动增加产能利用率的情况，另一方面得益于房地产市场暴涨导致的整个产业链的增长。但是，整体而言，第二季度的经济状况并不好，特别是民间投资的断崖式下跌带来较大的压力。

第三个季度的经济增长整体符合市场预期，最大的经济增长动力仍源于高烧未退的房地产市场。上半年我国商品房销售面积同比增长27.9%，前三季度销售面积同比增长26.9%。应该说，第三季度的经济增长主要是由房地产市场支撑的。

对于未来的经济增长，存在一个较大的不确定性。由于10月份开始，房地产部门受到较大的政策压力，调控必然使得房地产的交易和投资下降，对增长的贡献在降低，那么民间投资能否顺应PPI转正的积极态势，成为增长新动力呢？从相关指标看，不管是采购经理人指数还是克强指数，近期都出现小幅回暖的态势，但是，力度仍然相对有限。

图5 采购经理人指数和克强指数的走势 资料来源：Wind

（二）房地产调控思路未改变，效果待观察

房地产市场成为日益复杂的经济体系，其风险在持续累积，并形成了高价格、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性等“五高”风险特征。房地产部门的风险存在向银行部门、影子银行部门、资产市场、财政体系以及经济产业链传染的风险机制。

2016年国庆以来，多个城市集中出台了房地产调控的政策措施，反观本轮调控与过去几轮调控的政策本质上没有太大的差异，仍然是治标之策。与房地产市场相关的土地制度、户籍制度以及公共服务均等化等没有匹配进行，本质上很难改变居民对一线城市和部分二线城市的集聚效应以及对房地产市场的投资冲动，并改变地方政府对土地财政的严重依赖。房地产市场发展中，地方政府成为一个“准企业”，其成本是为房地产市场的发展提供基础设施，其收益就是日益高企的土地收入，房地产开发的成本中，土地成本超过45%。

图6 2013年-2016年6月底房地产开发成本结构 资料来源：Choice数据库  注：该成本为2013年-2016年6月底周数据简单平均

（三）PPI开始转正，民间投资预期并未实质转好

2016年第三季度民间投资领域有所回暖，8-9月份民间投资亦有小幅回暖的态势，这其中有两个原因：一是需求小幅回升，二是国际大宗商品价格上行导致的输入价格有所上升。但是，以私人部门为支撑的内生复苏机制并没有实质性建立起来，内需和消费对增长的贡献都是被动式的，私人部门投资意愿仍然不足。从结构上看，中小企业对于市场预期并没有发生实质性转板，甚至从领先指标PMI看，中小企业的市场预期是在恶化的。

图7 不同企业类型对未来市场预期的差异化走势 资料来源：Wind

私人部门对于未来预期没有实质性改观的原因是私人部门（中小企业为主）的经济效益没有实质性转好。从工业增加值看，前6个月私营企业的工业增加值累积同比增长都是陷入了负增长态势，这里主要有价格下跌的因素（PPI连续54个月负增长），也有需求不足的原因。第三季度以来，私人部门的工业增加值有所反弹，但是，力度相对有限，2016年9月份，私人部门工业增加值累积同比增长仅为1%。

图8 工业增加值的结构性分化 资料来源：Wind

（四）美元升值被强化，人民币加速贬值将呈现

三季度以来，由于外部环境的复杂化，特别是英国脱欧和欧洲银行业风险的呈现，美元呈现逐步强势的特征，我们认为，2016年第四季度美元指数可能会突破100大关。在这个过程中，人民币贬值的态势可能被强化，并在2016年第四季度突破6.8关口。

我们从利率、物价和竞争力等的相对变化来判断美元指数可能在近期会突破100大关，同时，我们也在在期货和期权市场的交易行为得到印证。从美元指数的期货和期权持仓情况看，9月底以来，市场突然加大了多头持仓的规模。在2016年10月19日，美元指数期货和期权报告头寸多头总持仓占比已经达达到了88.5%。这从市场交易的角度印证了市场对美元保持相对强势的态度，美元指数或将继续保持小幅上行的态势。

图9 美元债指数期货和期权多头持仓占比走势 资料来源：Wind

三、政策趋势

第一，人民币兑美元汇率呈现加速贬值的态势，四季度人民币兑美元可能突破6.8。美联储在2016年12月加息一次依然是大概率事件。受这一冲击的影响，未来一段时间美元指数仍有较大概率走强。这意味着人民币兑美元汇率的贬值压力可能继续加大。我们维持人民币兑美元汇率在今年年底跌至6.8-6.9，在明年上半年前跌破7.0的判断。在汇率政策方面，人民银行可能会顺应美元走强的趋势，逐步增加汇率市场的弹性和市场化程度。

第二，信贷将因房地产抵押贷款下降而承压，但是货币政策仍然保持积极稳健的基调。作为总量工具，货币政策对于结构性问题的应对有效性相对较弱，欧洲、日本等施行负利率都未能挽回经济颓势，但是，宽松的货币政策则是经济复苏、结构转型的必要基础。2016年第四季度货币政策整体将继续保持稳健宽松：一是传统货币政策工具仍将发力。降准空间较大，降息空间相对有限，我们认为还有降准1次的可能性。二是流动性管理工具的作用更加凸显，逆回购、常备借贷便利操作（SLF）和中期借贷便利（MLF）将进一步发挥其对流动性的支持，这种流动性常规工具的实施可能会缓释降准的必要性。三是传统信贷难以有效扩大，一方面是实体经济仍然疲弱，银行部门出于风险管控的要求会进一步收缩贷款，特别是房地产调控使得对居民中长期贷款的额度可能会下降，使得信贷面临一定的萎缩压力。

第三，保增长压力在四季度更加明显，供给侧改革任重道远。去年年底以来，保增长的政策趋势较为明显，巨量的信贷投放、大量的中央项目和基础设施项目上马使得前三个季度经济增长保持在了6.7%。由于房地产市场调控的深化，制造业投资特别是民间相关投资难以实质性提振，2016年第四季度仍然是政府主导、基础设施为支撑的保增长模式。我们延续春季报告的判断认为，适当的需求扩张是极其重要的，需求管理是对冲“三去”负面影响的对冲机制，需求扩张的政策基调具有合理性和必要性。在体制机制等供给侧相关改革没有深化的情况下，保增长任务未来将会更加凸显，我们预计2016年第四季度经济增速会小幅下跌。为了应对持续累积的金融风险，为了应对房地产泡沫，为了转变经济发展模式，深化供给侧改革任重道远。

第四，资产体系的内外估值效应将成为政策的一个考虑因素。2014年以来的房地产市场与汇率市场的关系出现了变化，首先是汇率出现了较大幅度的贬值，后面房价出现一定程度的下跌，房价与汇价的先后变动次序与之前的次序正好相反，是不是其潜在的价格影响机制发生了转变还有待观察。2015年汇率市场出现一定程度的盘整，特别是2015年“811”汇改使得人民币汇率形成机制发生了重大的转变，2016年以来人民币实际有效汇率开始贬值，但是，房地产市场却一路高涨，未来一段时间内如果房地产市场价格下降，那么，房价与汇价的先后次序及其内在的价格传导机制可能确实已经发生了重大的转换，汇率开始作为外部变量影响国内的价格体系。

图10 房地产价格与人民币有效汇率指数的关系图 资料来源：Wind

四、投资建议 

（一）美元中期看多，具有战略配置价值

春季报告中我们认为，美元与相关的避险资产从配置战略上仍然具有吸引力，美元仍处在一个强势阶段，2016年以及2017年上半年我们将维持这个判断。我们在近期的周报中提出，美元指数近期可能突破100。我们再次强调，美元在资产配置上仍然具有战略性价值，避险功能下的美元及相关避险资产仍是配置的主要品种。当然，对于美元及相关避险资产的增持从全球层面是现金为王的理念，主要根源仍在于全球面临一个较为长期的“资产荒”时代。

（二）黄金短期下跌，逐步进入配置区间，可适度加大力度

我们在季报告中提到，“以避险为支撑的黄金投资逻辑弱化，7月份及其后黄金面临短期的调整压力”。但是，从中期而言，黄金仍然具有相对较好的配置价值：一是全球面临资产荒，黄金是最好的资产品种；二是全球风险加剧波动，黄金的避险属性仍然是投资的逻辑。当然，由于本轮美元升值周期可能拉长，黄金货币属性将会呈现较大波动性，我们在春季的投资建议为“黄金投资不宜短期下重注，以2年为期采用定投的方式或是一个更好的选择”。目前，黄金价格有所下跌，我们认为可以适度加大对黄金的投资力度。

（三）房地产投资风险大，尽量规避三四线城市的投资

我们在夏季报告强调，房地产投资已经进入一个风险收益不匹配的阶段，风险巨大，第三季度应该是投资收益的兑现期，应该考虑获利了结。我们继续坚持：房地产市场的价格、高库存、高杠杆、高度金融化、高度关联性等已经成为房地产市场发展的重大特征，2016年国庆期间诸多城市的调控行为以及住建部关于房地产调整的指示来自党和国家主要领导人的说明，凸显了房地产部门的调控已经上升至新的高度，房地产投资短期内不具有重要的投资价值。当然，一线城市的房地产从供求角度上仍然偏紧，不影响基本需求的购买行为。

（四）继续维持债券的配置价值和股票市场箱体震荡小幅上行的判断

我们一直认为，2016年资本市场整体存在结构性的机会。对于债券市场，信用债市场将出现结构性分化，对于高风险的信用债需要防范风险，未来由于市场风险偏好可能明显走弱，信用利差将会明显扩大，高风险信用债的投资价值需要重新评估。我们继续建议规避中低等级信用债的配置，维持金融债、高等级信用债以及平台债等的配置选择。同时，由于债券市场过去2年多属于长牛状态，市场整体风险有所低估，加上宏观审慎评估体系（MPA）将强化对表外业务的监管，这对于债券配置可能会带来一定的不确定性，近日国债期货下跌反映了市场流动性风险在加强，市场整体风险溢价可能会上升。

对于股票市场，我们维持在箱体震荡小幅上行的趋势，2016年第四季度运行区间维持在2900-3300左右。同时，市场将会继续呈现较为明显结构性特征，具有需求支撑的领域以及具有估值优势的领域是重点配置的选择。一是医药生物医疗器械、食品饮料等仍是配置的重要品种，2016年夏季报告我们提示，食品饮料长期涨幅较大，需防止短期回调风险。目前，食品饮料有所回调，正在进入新的配置阶段。二是新兴经济领域的吸引力或将重现，特别是TMT行业。随着过去一年多互联网领域的下跌及调整，我们认为新兴经济领域逐步呈现结构性的投资价值，可以重点关注。三是低估值的蓝筹品种将获得机构的青睐。这些品类具有固定收益性的回报率，在投资收益理性回归之后，这类投资的价值具有基础品种的价值。最后是减少对强周期品种和大宗原材料品种的配置。第四季度经济将处于一个弱周期格局，房地产市场负面影响将日益呈现，强周期品种的投资价值在弱化。

对于股票市场，随着房地产投资被行政限制，而货币信贷环境整体宽松，居民投资冲动仍然较强，我们需要考虑到相对宽松的流动性集中流入股市的情形。由于我国股票市场微观结构的原因，这种可能性将使得股票市场在第四季度以至2017年都可能面临较大的不确定性。