进入2016年，“负利率”突然成为媒体和学界的高频词汇，这主要拜日本央行在2016年1月底出人意料地实施负利率政策所赐。当前全球已有五家央行实行了负利率政策，分别为欧洲央行、丹麦央行、瑞士央行、瑞典央行以及日本央行。作为全球最重要的经济体，日欧均已采用负利率，这导致市场对负利率范围继续扩大产生了预期，也对负利率是否会影响到居民和企业的日常生活产生了担忧。本文对各国负利率进行简单梳理，并对负利率是否存在极限进行探讨。

一、负利率的初衷

从各国政策实践来看，实施负利率主要有两个目的：一是为了达到通胀目标，另一个是为了防止本币升值。前者以欧洲央行和瑞典央行为代表，后者以瑞士央行和丹麦央行为代表，而日本央行则两者兼而有之。

（一）提升通胀水平

欧洲央行自2014年6月开始实行负利率，是这一轮负利率最早的执行者。欧洲央行行长德拉吉表示，执行负利率是为了“支撑中长期的通胀预期”。欧债危机后，欧元区经济逐渐复苏，但通胀水平不断下降，2014年欧元区调和CPI同比已下滑至负区间。欧洲央行在2014年6月首次降低隔夜存款利率至负水平，并随后多次下调。2016年3月初，欧洲央行再次放出“火箭炮”，隔夜存款利率已经下降至-0.4%。同时，欧洲央行也继续推行量化宽松政策，不断扩大债券购买规模。欧洲央行的长期通胀目标为2.0%，但在全球经济低迷的大背景下，欧洲央行也不断下调其通胀预期。目前来看，欧央行实施负利率的效果一般。

瑞典央行自2015年2月实施负利率，目的是为了“保卫通胀目标作为价格和工资锚的地位”。2015年初，瑞典调和CPI同比处于0.5%左右的较低水平。瑞典央行为了提高通胀水平，也采取了类似欧央行的量化宽松政策，包括购买30%已发售的名义政府债券。瑞典央行下调的利率是央行基准利率——回购利率。自2015年以来，瑞典央行已经4次下调回购利率，在2016年2月，瑞典央行将基准利率下调至-0.5%。

（二）防止本币升值

丹麦和瑞士都是小型经济体，且均没有加入欧元区。欧债危机期间，大量避险资金涌入这两个国家，对它们的汇率产生了很大的升值压力。丹麦克朗实施的是对欧元的固定汇率制度，一般情况下，丹麦央行会跟随欧洲央行调节利率，但在2012年7月，丹麦领先于欧洲央行率先实施负利率，就是为了避免资金快速流入。2014年4月，欧债危机告一段落后，丹麦央行恢复了正利率，但只坚持了5个月就再次降至负利率，并在2015年2月初将政策利率下降至-0.75%。丹麦央行实施负利率后，对稳定丹麦克朗效果较为明显。丹麦的资本流入逐渐平稳，货币当局随后也卖出了此前为保持币值而收购的外汇，并在2016年1月将利率上调至-0.65%。

瑞士央行曾将瑞士法郎与欧元挂钩，并指定了汇率水平。但在欧债危机时，资金流入规模加大，迫于瑞士法郎的升值压力，瑞士央行放弃了挂钩政策，并在2015年1月将其政策利率下调至-0.75%。但瑞士央行的负利率政策效果似乎较弱，法郎对欧元汇率在短暂下跌后再次缓慢升值，瑞士央行也仍在不断累积外汇储备。当前瑞士的政策利率水平依然维持在-0.75%的水平。

（三）支持通胀+压低汇率

日本央行在2016年1月底的货币政策会议上宣布引入负利率。一直以来日本央行都在通过量化宽松政策推动经济复苏，通胀水平是其参考的主要目标，压低汇率促进出口也是日本央行货币宽松的目标之一。2001年至今，日本的量化宽松已多达10轮，一度也曾取得不错的成果。安倍晋三上台后，货币宽松不断加码，从2012年9月至2014年12月，日元兑美元汇率贬值超过50%，通胀水平从-0.3%上涨至2.4%。但进入2015年后，“安倍经济学”似乎开始失效，通胀水平快速跌至零附近，出口增速也大幅下跌至-13%。在此背景下，日本央行以5:4的投票比例艰难推出了负利率政策，希望通过精心设计的三级利率体系推动通胀，并压低汇率促进出口。但日元贬值仅持续了数日，随后就在全球避险资金的追捧下再次升值，负利率也成了日本市场和政府内部共同的诟病。这也直接导致了日本央行在2016年3月15日的议息会议上，宣布按兵不动，甚至删除了1月会议上“若有必要，将进一步降低负利率”的表述，改为“若有必要，将加大宽松”。

二、负利率的内涵

负利率的提法其实并不新鲜，但过去为大家熟知的负利率均是指实际利率为负，而现在我们所指的负利率则是名义利率。实际利率可以简单地用名义利率扣除通货膨胀率来计算。实际利率为负的情况并不罕见，当一国名义利率水平较低，而通货膨胀相对较高的时候，实际利率就为负值。例如，美联储为了刺激经济复苏，2009年后将联邦基金利率维持在极低水平，通胀率高于名义利率，实际利率就为负。

理论上来说，利息是债务人向债权人支付的对未来还债不确定性的补偿，因此负利率意味着未来比现在更加确定，这委实是件难以理解的事情。由于负名义利率实施起来较为困难，且颠覆了传统的经济学理论，因此直到近年负名义利率才告出现，目前也仅在前文提到的五个地区实施。这些国家实施负利率的方式各有不同：一种是直接将政策利率下调为负，另一种是设定负的分级利率。

（一）政策利率为负

直接调降政策利率的代表为欧洲央行和瑞典央行。欧洲央行的政策利率为隔夜存款利率（overnight deposit facility），瑞典央行的政策利率为回购利率（repo rate）。欧洲央行在2014年6月将存款利率下调至-0.1%，此前已经维持了近两年零利率；瑞典央行在2015年2月将基准利率下调至-0.1%，此前已实行三个月的零利率。

（二）分级利率为负

丹麦、瑞士和日本都使用了分级利率制。所谓分级利率制，是指将商业银行存放在央行的准备金分为多级，仅对部分层级的资金执行负利率，而不会影响到所有准备金。从2012年7月起，丹麦银行实行分级利率，将金融机构在丹麦央行的存款划分为隔夜和一周定期存款两种，对隔夜存款实行零利率，而对一周定期存款实行负利率（-0.2%）。丹麦央行为金融机构在央行设立的隔夜存款账户设定了上限，若隔夜存款余额超过该上限，就会被记为一周定期存款而适用负利率。

2015年1月，瑞士央行对其隔夜活期存款利率使用了分级利率制。当金融机构在瑞士央行的活期存款账户余额超过了一个“上限”后才会执行-0.75%的负利率。该上限根据不同的金融机构略有不同：对于那些有最低准备金要求的金融机构，上限为其最近报告期内最低准备金数额乘以 20（静态部分），减去同时期内现金持有的增量（动态部分）；对于那些没有最低准备金要求的金融机构，其上限为瑞士央行设定的一个固定值（目前是1000万瑞士法郎）。

日本推出的三级利率体系是参考丹麦和瑞士央行已有的体系。日本央行对金融机构在央行存放的准备金进行划分：第一级为基本余额（Basic Balance），即QQE期间各金融机构在央行累积存放的准备金，这部分准备金继续适用0.1%的利率；第二级为宏观加算余额（Macro Add-on Balance），该部分包括央行要求的金融机构法定存款准备金，以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，该部分施行零利率；第三级则是除基本余额和宏观加算余额以外的其他增量准备金，这部分资金利率为-0.1%。

以上三国央行实施分级利率而不是直接下调负利率的主要原因在于，避免政策打击面过宽。以日本为例，目前日本金融机构在央行的准备金高达230万亿日元，全面负利率打击面太广，会给金融机构带来不应有的收益损失，这就与日本央行量化宽松的目的相左。据测算，在目前的三级利率体系下，受负利率影响的准备金仅为20万亿日元左右，不超过日本银行体系总资产的1%，不会对金融机构造成过度影响。

三、负利率的极限

与丹麦、瑞士和日本央行采取分级利率相比，欧央行和瑞典央行直接下调政策利率，对银行的盈利造成了较大冲击，增加了银行提取现金或追求更高风险投资的诱因，这反过来也会制约货币政策的传导效应。制约央行实施负利率或进一步下调负利率的因素有很多，包括在负利率下会产生的现金储存成本、金融风险成本和政策风险成本，这些因素决定了负利率存在一个极限。

（一）现金储存成本

目前各国央行实施的负利率均只针对金融机构，并没有传导至非金融企业和家庭部门。银行出于保留客户和吸收存款的考虑，难以对最终端实施负利率。但在丹麦、瑞典等北欧福利国家，储蓄率并不高，负利率对银行存款规模不会有太大影响。若央行一再下调负利率，导致银行最终无法承担高昂的成本，银行对居民储蓄存款实施负利率也不是没有可能。

当银行对非金融部门实施负利率时，直接的影响就是居民或企业会减少在银行的储蓄规模，转而选择持有现金。但现金存在交易成本和贮存成本。按照欧洲央行的测算，每一百欧元的现金交易会产生大约0.6欧元的个人交易成本；相比之下，使用借记卡、信用卡、支票等交易方式的成本较高，但使用银行卡的交易成本会由银行来承担。因此，若只考虑交易成本，则只要负利率不低于-0.6%，即可保证储户不会过度提现。持有现金还存在贮存成本，在负利率政策下，今年日本和欧洲均出现了保险柜热销和脱销的情形。如果再加上购买保险柜的成本，负利率的下限可能更低一点。

随着现代社会支付体系逐渐“无现金化”，必须使用现金交易的机会已非常之少，就此而言，负利率可以算作客户为进入现代支付体系而缴纳的会员费。当然，如果真正步入无现金社会，即使用所谓的“数字货币”，那么储户将压根无“现”可取，负利率似乎也就可以一“负”到底了。无现金社会还不是一个近在眉睫的愿景，央行一意“负”行也会有个明确的边界。

（二）金融风险成本

正如前文所述，负利率目前针对的是银行等金融机构，央行希望通过负利率来降低银行在央行的存款，将多余的资金投放到市场，以达到刺激经济或（和）通胀的作用，但也可能会出现相反效果。

1、扭曲银行放贷行为。首先，政策利率的下调也会带动贷款利率下跌，作为极低利率和零利率的延续，负利率的推出和加强必然可能促使贷款利率进一步下调，导致银行放贷意愿下降，从而在供给端抑制了信贷规模。其次，负利率压缩了银行的利润，从资本充足率的角度来说，银行也存在着放贷能力下降的问题。再次，也存在商业银行提高贷款利率，“东方不亮西方亮”弥补收益的可能。在已经实施负利率的瑞典、丹麦等国就已经出现银行对抵押贷款提高利率和费用的例子。这就导致借贷成本实际上升，在需求端抑制了信贷的规模。

2、追求更高风险投资。央行负利率下，主权债回报率降低，现在日本和欧洲多个国家的国债收益率已为负值。除了一些机构被动配置负利率的固定收益资产外，追求相对较低风险的投资者也只能被迫接受负收益。近期有报道显示，由于低期限国债收益均为负值，难以达到投资目标，日本所有的11家货币基金管理公司已经停止接受新客户，野村、三菱等多个资产管理公司都已经宣布了资金返还的计划。在负利率的背景下，为了维持绝对收益水平，金融机构的风险偏好可能提高，投资风格会更加激进，过度加杠杆也可能发生，这显然不是决策层愿意看到的。

3、金融模型重构。金融机构在过去几十年来建立的各种利率模型都是基于名义利率为正的前提假设。负名义利率的出现对金融机构的量化交易无疑是个巨大冲击，几乎所有的模型和产品都需要重新设计。一个典型例子就是利率衍生品。在固定与浮动利率的互换协议中，当浮动利率变为负值，固定利率支付方的损失就被放大，无法达到锁定风险的作用。

4、资产价格过剩。负利率与低利率虽有显著差异，但从本质上说，负利率也是极低利率向零利率再向下的延续。而超级宽松的货币环境自然容易酿出资产价格的泡沫。自从2008年底美联储将基准利率下调至0.25%的低位后，美股一路上涨，CAPE（Cyclically adjusted price earnings ratio）显示的估值水平已经达到2008年的水平，债券市场信用利差高企难下，对资产价格过剩的担忧也是美联储退出QE和决定加息的重要原因。从延续极度宽松货币政策的角度来说，负利率无疑会进一步吹大资产泡沫。

（三）政策风险成本

纯粹从市场反应和社会反响来说，实行负利率也存在高昂的政策风险。

1、政策效果不容乐观。欧央行从2014年6月开始执行负利率政策，虽然欧元区通胀水平一直没有起色，但负利率刺激了股市的回暖，欧元汇率也大幅下降，负利率政策的整体表现差强人意。相比之下，日本央行负利率政策则被市场当作笑谈。今年1月底日本央行意外宣布执行负利率政策后，日元仅下跌了两天便迅速上涨，日元兑美元一路上涨至2月下旬，并创下一年新高；日经225指数与日元一样上演快速反转，指数仅上涨了两天后便一路下跌至1年多来低位。今年新年伊始，全球恐慌情绪不断累积，日本央行的超预期决议成为又一直接引爆点，资金在避险需求下流出股市追捧日元，于是出现了日元上涨和日股下跌这一令日本央行莫名惊诧的组合影响。当前，不仅市场对负利率效果产生质疑，日本政府内部也产生较大争议，安倍晋三甚至急于撇清与该决策的关系。日欧央行负利率政策的效果差异悬殊，说明负利率的执行需要选准时点。但二者均未达到预设目标，表明负利率政策效果并不乐观。

2、企业居民滋生不满。负利率若传导至居民存款利率，必会引起储户不满。当负利率继续扩大，客户会用脚投票取出存款。而贫富差距的拉大和安全感的缺失，亦令客户对储蓄和投资“噤若寒蝉”。不满情绪累积越久，大规模抗议出现概率越高。部分银行可能会为了抢占市场份额而不采用负利率，但这种以牺牲利润为代价的恶性竞争，自然不利于发挥银行体系的资金配置功能。

四、结论性评价

负利率在理论和实践上都是极具争议的货币政策工具，也是一个全新而未知的领域。负利率最直接的底部就是现金交易和储存的成本，目前各国的负利率距此极限尚有一段距离，负利率的故事似乎还可以继续讲下去。但负利率可能引发多重金融风险：负利率打破了金融体系历时多年创建起来的模型，扭曲了商业银行的资金配置行为，进一步催生了资产价格泡沫的风险。而政策效果的不确定性，及对可能引发社会动荡的担忧，也决定了政府不会过度使用这一工具。

负利率的极限也许就是货币政策的极限。若这一看似标新立异的工具，还不能解决“宽货币”向“宽信用”传导的问题，全球央行可能也就剩下“望水兴叹”的份了。